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报告摘要
乳品行业5年空间超5400亿，量价稳增带动行业发展。
我国乳制品行业处于转型发展期，人均消费量低于日本、韩国、美国等发达国家。在棚改货币化及供给侧改革带来低线区域消费能力提升、人口结构逐步老龄化、线上电商销售快速放量以及乳企竞争促销降价的趋势下，我们判断未来5年乳品消费量将维持5%的复合增速。同时在各大乳企持续进行产品结构化升级的催化下，乳品零售单价将保持年均3.5%的增长。综合量价来看，未来5年我国乳制品行业销售额复合增速将达到8.68%的高个位数水平，总的销售规模有望超过5400亿。
上游成本高位上涨，加速行业集中度提升。
国际原奶供给充足，总体需求增长小于产量提升，预计国际原奶价格短期维持低位。国内奶牛存栏数及原奶产能下滑明显，2017年分别下滑6%和1.59%。同时玉米、苜蓿等奶牛饲料价格高位上涨，拉升奶牛养殖成本，奶农补栏扩产意愿下降，国内原奶产能难以满足下游消费需求。原奶的供不应求促使奶价上涨，但由于进口大包粉价格低位压制，我们判断2019年国内奶价将呈现温和上涨，同时替代原奶的大包粉进口量也将继续增加。另外，在国内乳制品原材料价格上行时，中小企业势必面临成本上涨带来的资金压力，品牌曝光以及渠道投放减弱，大企业依靠较强的资金优势和成本管控能力将抢占市场份额，行业集中度有望加速提升。
产品品类持续拓展，酸奶和高端UHT仍是行业主要增长点。
在乳品行业增速稳定以及消费者消费水平和选择标准提高的背景下，产品差异化和高端化成为乳品市场竞争焦点，各大乳企积极布局新兴乳品品类和非乳品类。从短中期来看，由于常温乳品格局稳定竞争基本结束，2018年伊利、蒙牛均大力布局低温乳品板块，在持续投入与竞争下低温奶有望加速放量。但总体规模看，低温奶和常温奶市场格局短中期难以改变，常温奶市场规模仍是低温巴氏奶的3倍左右。在行业增长方面，2017年UHT奶和酸奶在液奶中占比超过70%，常温酸奶、低温酸奶和高端UHT收入增长持续远超行业均速，酸奶与高端UHT仍将乳品行业增长的主要动力。
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1. 乳制品行业5年规模超5400亿，量价稳增带动行业发展
1.1. 市场空间：综合量价来看，乳品市场空间超5400亿
我国乳制品行业经历十年高速增长，转型调整后依旧处于成长期。
新中国成立后，大量私营、外资乳品企业收归国有，同时大量国营乳制品企业开始成立，我国乳制品工业化生产开始起步。1984年7月，国家经济委员会发布公告，首次将乳制品工业作为主要行业发展方向和重点，并列入《1991-2000年全国食品工业发展纲要》，乳制品行业经历了较快的发展阶段，奶粉也代替液态奶进入千家万户。2008年，“三聚氰胺”事件曝光，乳制品行业多年高速扩张带来的品质问题爆发，消费者对国产乳制品信心骤降，消费者开始大量采购外资奶粉。2008年后政府及相关部门颁布各种政策规范行业发展，乳制品生产企业通过建设自有牧场等方式促进行业发展。随着需求的逐步回暖，行业步入转型阶段，但依旧处于成长期。
表 1：我国乳制品行业发展历程
数据来源：东北证券
乳制品行业随着经济的发展，规模逐年增大。
近年来随, 着国民经济的发展，居民收入水平和健康意识的不断提升，乳制品的市场需求不断扩大。从消费总额看，我国乳制品销售总额近年来逐年上升，到2017年达到3590亿元。在消费量方面，以液态牛奶为例，我国液态奶消费量从2000年的917万吨高速增长至2008年的3542万吨，08年“三聚氰胺”事件后行业转型调整，液态奶消费量也逐渐从2009年的2961万吨增长至2017年的3759万吨，8年增幅达到26.95%。
图 1：全国乳制品销售总额及增速
数据来源：东北证券
图 2：全国液态奶消费量及增速
数据来源：东北证券
对标国际发达国家，我国人均乳制品消费量至少有62%的提升空间。
根据美国农业部统计，我国液态奶消费量仅占全球消费量的约8%，是美国的56%，欧盟的44%。根据Euromonitor对零售口径的统计，2016年我国人均乳制品消费量为20.3kg，不仅远低于英美等西方发达国家，也低于巴西等西方发展中国家，与饮食习惯相近的日韩相比，我国乳制品人均消费量仍有至少62%的提升空间。
图 3：2016年世界各国人均液体奶消费量
数据来源：东北证券，Wind
而从国内的各个区域来看，我国乳制品市场增量空间主要来自三四线城市及农村地区。
在全国范围看，国内一线城市液态奶渗透率超过90%，人均消费量为31kg，与日本和韩国人均消费接近，二线与部分三线城市人均乳制品消费量为23kg，略高于全国人均消费水平。而目前三四线及农村地区液奶渗透率低于50%，人均消费量也大幅低于全国20.3kg的平均水平。
图 4：农村人均奶类消费低于城镇消费但增速较快
数据来源：东北证券，Wind
图 5：各地区城镇居民人均鲜乳品购买量（kg）
数据来源：东北证券，Wind
综合量价来看，5年内我国乳制品市场规模将超过5400亿。
在液态奶消费量上，我们假设未来乳品消费量保持每年约5%的稳定增长。在价格方面，根据欧睿数据，2011-2018年，我国乳制品均价从10.28元/kg上升至13.54元/kg，复合增速为3.5%，我们预计未来价格端受益持续的消费升级仍能保持增速。综合量价来看，预计未来五年内乳制品行业将实现每年约8.68%的高个位数增长，市场总规模将达到5442亿。
图 6：2011年以来乳制品均价CAGR为3.5%
数据来源：东北证券，Euromonitor
1.2. 量催化：三四线城市跃入消费升级拐点，乳企竞争降价拉动需求
1.2.1 棚改货币化及供给侧改革拉升低线区域消费能力，三四线城市跃入消费升级拐点
受益于我国城镇化加速以及近年来棚改货币化带来农村与低线城市居民财富提升以及供给侧改革带来部分上游工厂员工薪资水平改善，令低线区域消费能力呈现加速上行态势。
受益于国家供给侧改革以及棚改货币化等政策，农村及低线城市居民财富提升明显，同时城镇化的加速也带来了人均收入的提高。我国城镇居民消费支出约为农村居民消费支出的3.5倍，两者近年来均保持5%以上的稳定增长。城镇化率的加速推行则更进一步的拉升了消费能力，2008年我国城镇化率为46.99%，2017年达到58.52%，平均每年约有1900万人由农村人口转变为城镇人口。
图 7：国内城镇和农村居民消费支出持续提升
数据来源：东北证券，Wind
图 8：城镇化率逐年提高，2017年达到58.52%
数据来源：东北证券，Wind
三四线城市人均收入跃上消费升级拐点，消费升级加速。
根据国务院报告，2017年人均GDP达到8836美元，分区域看，一线城市人均GDP约为20000-25000美元，二线城市人均GDP约为10000-15000美元，三四线城市人均GDP普遍在3000-7000美元之间。从全球主要发达国家的经验数据来看，人均GDP达到3000-5000美元的区间是消费升级的关键收入拐点值，我国三四线城市消费升级有望加速进行。
图 9：国内消费升级加速进行中
数据来源：东北证券，《伊利中国消费升级指数》
三四线城市及农村地区乳制品消费提升，拉动乳制品行业放量。
从总量来看，三四线城市及农村居民对乳制品消费的提升将有效带动乳制品行业复苏。2017年三四线城市及农村市场液态类乳品零售额比去年同期增长8.8%，显著高于全国6.7%的整体水平。
1.2.2 人口结构改变促进婴幼儿及老年人所需乳制品发展
我国人口持续增长，人口结构逐步老龄化。
近年来，我国人口出生率以及自然增长率基本维持在1.2%与0.5%左右的水平，我国总人口持续持续稳定增长。人口结构方面，2017年0-14岁人口达到2.34亿人，占总人口比重为16.80%，受益于二胎政策，近年来同比略有增长。近十年65岁及以上人口逐年增加，2017年我国65岁以上人口为1.58亿人，占总人口比重达到11.40%的历史新高，同比增速达到3.52%，远超0-14岁及15-64岁人口增速。同时随着医疗水平的提高我国人均寿命将持续提升，预计未来65岁以上老人数将持续稳定增长。
母乳喂养率下降、人口老龄化将带动婴幼儿及老年奶粉等乳制品行业发展。
2008年《中国全国卫生服务调查研究》显示，中国婴儿出生后6个月内纯母乳喂养率为27.8%。2013年，国家疾控中心营养与慢病调查的监测数据显示，6个月内纯母乳喂养率下降至20.8%，远远低于纯母乳喂养率38%的世界平均水平。母乳喂养持续下降以及人口的自然增长有望推动婴幼儿奶粉及辅食的发展。与此同时，我国65岁以上老龄人口比重的增加，将同样带来乳制品消费结构的变化。老年人蛋白质合成代谢降低，需要补充蛋白质等营养元素，乳制品是比较好的营养物质，尤其是含钙乳品及老年奶粉将有望随着人口老龄化迎来新的发展机遇。
图 10：我国人口自然增长率持续在0.5%以上
数据来源：东北证券，国家统计局
图 11： 2008-2017年我国人口结构
数据来源：东北证券，国家统计局
图 12：65岁及以上人口同比增速领先
数据来源：东北证券，国家统计局
1.2.3. 线上快速放量，80、90后是消费主力
乳制品线上销售增速超过45%，80、90后是消费主力。
随着近年来电商行业爆发，乳制品线上销售快速放量，液态奶线上销售占比从2010年的0.3%快速提升到2017年9.4%，同时连续季度销售保持45%以上增长。婴幼儿奶粉是线上乳制品销售主要贡献者，成人奶粉规模较小但增长最迅速，2018Q1同比增长约120%。液态奶领域，高端奶依旧占据主导位置，酸奶品类逐步增多，市场份额逐步加大。80、90后为线上消费主力群体，线上消费持续高增拉动乳制品行业放量。
图 13：液态奶线上销售占比不断提升
数据来源：东北证券，Euromonitor
图 14： 乳制品线上销售连续增速超过45%
数据来源：东北证券，星图数据
图 15：我国乳制品线上销售额情况
数据来源：东北证券，星图数据
图 16： 液态奶线上销售各品类占比
数据来源：东北证券，星图数据
1.2.4. 乳企竞争促销降价+渠道下沉，带动低线区域需求
各大乳企竞争降价，渠道进一步下沉，拉动低线消费。
自2015年开始，各大乳企持续加大费用投入，竞争降价促销以提升销量，一方面产品价格逐渐下降到三四线和农村区域消费者较能接受的价格范围，另一方面这些低线区域主动的消费升级也促使其消费向一二线城市靠近，再配合乳企渠道下沉，三四线城市和农村地区有望接力高端乳制品在一二线城市的高速发展。部分乳企龙头提前布局低线城市及农村渠道，如伊利不断加快村级网店的开发，直控村级网点近53万家，常温业态类乳品市场渗透率达到80.1%。
1.3. 价催化：乳企产品结构化升级，拉升乳制品均价
乳企结构化升级，高端产品增速较快，拉升行业均价。
无论从整体乳制品行业，还是伊利股份等大型乳企业务来看，产品结构升级都已经成为收入增长的最主要来源，中高端产品驱动公司及行业增长。以伊利股份为例，2017年结构升级增加17.34亿收入，贡献2.7%营收增长，乳制品板块结构升级贡献2.1%营收增长。产品结构化升级以及高端产品较高的收入增速，带来乳制品行业平均价格提升。
图 17：液体乳市场零售额增长来源
数据来源：东北证券，尼尔森
图 18： 伊利股份液体乳营收增长来源
数据来源：东北证券，伊利官网
图 19：消费升级品类引领增长
数据来源：东北证券，尼尔森
图 20：牛奶与酸奶零售价持续提升
数据来源：东北证券，伊利官网
2. 上游成本高位上涨，加速行业集中度提升
2.1.国内原奶价格温和上涨，上游成本维持高位
2.2.1.国际奶价维持低位，预计国内原奶价格温和上行
国内原奶供应不足，进口占比达到14%，进口奶粉以新西兰为主国。
2009年以来
，
我国原奶供给持续小于需求。2017年国产原奶3545万吨，进口奶粉71.81万吨（还原原奶约574.48万吨），进口奶粉量是2008年10.09万吨的7.12倍，进口奶粉在总供给中占比达到14%。由于国内原奶产量增速低于乳制品产量增速，因此未来进口大包粉占比有望持续提升。
图 21：进口大包粉占比达到14%
数据来源：东北证券，Wind
图 22：进口奶粉量及增速
数据来源：东北证券，Wind
图 23：2017年新西兰进口奶粉占比76.57%
数据来源：东北证券，Wind
国际原奶供给稳定充足，需求增长小于产量增长，奶价预计维持低位。
我国约14%以上的原料奶来自进口，因此国际奶价走势将直接影响国内原奶价格。目前国外主要出口国的奶牛存栏量没有大幅波动，保证了中期原奶产能稳定。根据USDA预测，2018年全球液态奶产量同比增长2.4%，液态奶消费同比增长2.35%，虽然需求端较15-17年有所提速，但短期供给大于需求的格局难以改变，我们判断国际奶价中短期仍将在低位徘徊。
图 24：主要出口国奶牛存栏数及同比
数据来源：东北证券，Wind
图 25：全球奶牛存栏数基本维持稳定
数据来源：东北证券，Wind
图 26：主要出口国原奶产量及同比
数据来源：东北证券，Wind
图 27：全球原奶产量基本维持稳定
数据来源：东北证券，Wind
国内短期奶牛数及原奶产能下滑，奶牛养殖成本维持高位，原奶产能难以大幅提升。
2016年开始我国奶牛存栏量逐渐下滑，2017年奶牛存栏数为1340万头，同比下滑6%。在原奶产量方面，从2015年的3755万吨下降到2017年的3545万吨，下滑幅度超过5.6%，2017年同比下滑为1.59%。虽然2018年原奶产量同比有所回升，预计仍可被市场需求消化。另外，近年来，玉米、豆粕和苜蓿等奶牛饲料价格高居不下，作为规模牧场成本的重要组成部分，使得奶牛总体养殖成本维持高位。同时，奶牛养殖成本上涨也将减弱奶农补栏扩产的意愿，国内原奶产能也难以大幅提升。
图 28：我国奶牛存栏量2016年后下滑明显
数据来源：东北证券，Wind
图 29：我国原奶总产量同比下滑
数据来源：东北证券，Wind
图 30：玉米价格持续高速增长
数据来源：东北证券，Wind
图 31：饲料价格指数维持高位
数据来源：东北证券，Wind
预计国内原奶价格19年将温和上行，国内外奶价差在1元以上，大包粉进口量继续增加。
基于上述对国内原奶产量及养殖成本分析，我们判断国内原奶产能难以大幅提升。而国内乳制品消费量在低线城市需求增长叠加行业消费升级趋势下，有望逐步复苏，USDA预测中国2018年液态需求量同比提升4.88%，需求增速超过供给力度。预计19年国内原奶价格将上行，但由于国际大包粉价格处于低位，对国内奶价压制使得国内原奶价格将温和上涨。而且根据以往经验，
当国内国际奶价价差在1元/kg以内时，进口大包粉对国内原奶替换作用不明显，当国内国际奶价价差超过1元/kg时，国内乳企将偏向使用进口大包粉作为原料，我们判断19年大包粉进口量将继续增加。
图 32：国内原奶价格比国外大包粉单价高1元以上
数据来源：东北证券，Wind
2.1.2. 包材价格处于中位数，对乳制品成本影响中性
纸类包材价格中位数水平，白糖价格回落幅度较大，总体影响偏中性。
2018年下半年瓦楞纸价格回调幅度较大，但依旧处于近三年中位数水平，2018年11月份瓦楞纸价格处于3650元/吨至3900元/吨之间，跟2017年同期基本持平。而白糖价格则从2017年底开始持续下滑，2018年11月价格处于5400元/吨至6300元/吨之间。由于乳制品原材料成本中主要是原奶和包材，白糖占比不高，因此我们认为包材及白糖短期价格波动对乳制品成本影响偏中性。
图 33：瓦楞纸价格处于近三年来中位数水平
数据来源：东北证券，Wind
图 34：白糖价格回落到2016年初的低点
数据来源：东北证券，Wind
2.2. 成本上行加速行业集中度提升，龙头企业持续受益
乳制品原材料价格上涨时，行业集中度将提升。
上游原奶价格温和上涨时，乳制品行业所有公司都将面临成本上升压力。大型乳企拥有较强的资金优势和成本管控能力，能有效减弱成本上涨带来的利润挤压，而中小企业将在成本上涨的背景下资金愈加紧张，品牌曝光以及渠道投放势必减弱，收入逐步恶化下市场份额将被大型乳企侵蚀。
图 35：全国乳品企业个数逐年减少
数据来源：东北证券，Wind
图 36：乳品行业集中度逐步提升
数据来源：东北证券，Wind
3. 产品品类持续拓展，酸奶和高端UHT仍是行业主要增长点
3.1.产品创新不断，品类持续拓展
产品创新不断，各大乳企继续高端化升级，包装创新和口味变换。
在乳品市场整体消费放缓的背景下，同时随着消费者消费水平和选择标准的提高，各大乳企争相发力产品创新，产品差异化和高端化成为乳制品市场竞争的焦点，高端化产品在整体乳制品市场中占比逐渐提升。
图 37：高端液态奶在整体液态奶中占比逐年提升
数据来源：东北证券，Wind
品类持续拓展，积极向新兴乳品品类和非乳品类布局。
在大力加码酸奶市场以及高端白奶市场的同时，乳企也积极向新兴乳品品类和非乳品类布局。例如，伊利还开拓了其他乳制品品类，如豆奶、奶酪等，布局健康消费新品类，瞄准下一个潜在的爆款单品。
图 38：伊利豆奶粉及竞品
数据来源：东北证券，公司官网，淘宝网
图 39：伊利奶酪片及竞品
数据来源：东北证券，公司官网，淘宝网
3.2.短中期常温奶仍是主角，低温加速放量
常温奶市场规模是低温巴氏奶三倍以上，短中期格局难以改变。
在全球范围，既有发达国家美日等国巴氏奶消费占比超过 80%，也有德法等国UHT 奶消费占据主导，这取决于生产与消费的区域关系，主要因为巴氏奶的消费依赖冷链物流。在我国，河北等华北东北五省的乳制品产量占比接近全国的一半，而主要消费区域却分布在华南、东南等沿海地区，造就了巴氏奶区域性消费、UHT 奶全国性消费的格局。低温奶与常温奶市场格局短时间难以改变，市场规模上常温奶短中期仍是低温巴氏奶的3倍左右。
图 40：UHT奶和低温巴氏奶市场规模情况
数据来源：东北证券，Wind
常温乳品竞争基本结束，行业竞争向低温转变，低温市场加速放量。
常温乳制品行业洗牌基本结束，总体格局稳定，在2018年伊利、蒙牛均大力布局低温乳品板块，低温奶行业竞争加剧。2018年1月，蒙牛鲜奶事业部推出“蒙牛·新鲜严选”、“每日鲜语”和“新鲜工厂”三个鲜奶子品牌，同时伊利巴氏鲜奶品牌“百格特”也已经在哈尔滨开始运营。随着各大乳企在低温巴氏奶板块的持续投入与竞争，低温奶行业有望加速放量。
图 41：伊利百格特鲜奶
数据来源：东北证券，公司官网
图 42：蒙牛三大鲜奶子品牌
数据来源：东北证券，公司官网
3.3 酸奶与高端UHT奶是行业未来主要增长点
酸奶和高端UHT奶占据液态奶市场的主要份额，行业增长主要由酸奶和UHT奶拉动。
根据欧睿数据统计，2017年UHT奶占据液态奶市场份额的30.15%，酸奶占比从2011年的21.79%大幅提升至40.45%，巴氏奶占比9.39%，份额没有太大变化，乳饮料占比逐年下滑，由2011年的占比36.27%下滑到20.02%。常温奶与酸奶占据液态奶主要份额。同时根据尼尔森数据显示（上图19），2016年常温酸奶、低温酸奶和高端UHT收入增长分别为46%、9%和12%，远高于1%的行业均速，成为支撑液态奶行业增长的主要动力。
图 43：液态奶子版块市场份额情况
数据来源：东北证券，Euromonitor
酸奶引领增长，市场有望超2000亿。
酸奶及发酵乳相较于白奶而言口感更好，营养价值更高，同时消费场景休闲化，增速领涨液态奶市场。据Euromonitor数据，2017年我国酸奶销售额达到1197亿元，同比增长达到16%，预计未来酸奶销售每年保持10%-15%的增速，到2021年酸奶总市场规模将超过2000亿元。
图 44：液态奶子版块市场份额情况
数据来源：东北证券，Euromonitor
4. 他山之石：日本乳制品行业发展对我国的启示
日本乳品饮用习惯与发展阶段与中国相似，行业历经完整生命周期，对我国具有较强的借鉴意义。
选择日本作为我国乳品行业横向比较对象，主要有以下三个原因：1）日本同为亚洲国家，乳品饮用习惯与中国相似；2）日本乳品行业经过50多年的发展，行业已经度过了完成的生命周期；3）日本乳业诞生明治、森永等世界级乳企，对分析我国行业龙头具有借鉴意义。
图 45：日本液体奶消费量及增速
数据来源：东北证券，Wind
图 46：日本家庭乳制品支出及增速
数据来源：东北证券，日本总务省统计局
日本乳制品行业的发展主要经历了四个发展阶段：
第一阶段（1864年-1963年）：行业起步期。
日本乳制品行业起步以1863年日本横滨成立第一家原料奶榨取厂为标志，牧场和牛奶厂数量增长较慢，原奶维持较低水平。1910年前后明治、森永等现在的乳业巨头相继成立，销售区域也仅限于东京、横滨周边小范围地区。
第二阶段（1964年-1991年）：行业发展期，
70年后处于转型发展期。在纸质包装和杀菌保鲜技术进步下，以牛奶为代表的乳制品行业在日本得到飞速发展。乳制品总消费量从302万吨增长至826万吨，复合增速为3.66%。家庭人均消费量增长近一倍，年均乳制品消费支出增长至10886日元。1970年代初期，日本经济不振抑制乳制品消费增长，各大乳企纷纷开发冰淇淋、乳酪等新品类迎合消费者需求。1975年后行业恢复增长，经历16年的稳定增长黄金阶段，乳制品消费量达到历史高峰。
第三阶段（1992年-2002年）：
行业成熟期。在此时期日本乳制品行业消费量总体维持稳定，乳制品总消费量从826万吨增至838.5万吨，复合增速仅为0.14%，总体销量与收入基本维持稳定。在此期间，液体奶消费量开始逐年下滑，液体乳占总乳制品中比重由1992年的68.16%下滑至2002年的59%，而同时酸奶和奶酪的比重则逐年上升。
第四阶段（2002年至今）：
行业衰退期。随着日本人口老龄化加剧以及人口逐步减少，乳制品行业自2002年后迎来衰退期。乳制品总消费量由2002年的838.5万吨下滑至2017年的728万吨，累计下滑13.18%。在此阶段，各大乳企积极进行并购重组以防被淘汰，2009年，明治乳业和明治食品集团合并，成了新的明治株式会社。同时在日本政府的主导之下，其他400余家中小乳业公司也正进行并购重组。
图 47：酸奶和奶酪在日本乳制品消费中占比不断提升
数据来源：东北证券，日本总务省统计局
通过分析日本乳制品行业发展历程，我们判断我国乳制品行业目前处于转型发展期，行业依旧有较大发展空间。
从人均乳制品消费量上来看，日本1965年至1989年人均消费量为16.5-34.6千克，我国2008年至今的乳制品消费量在15.8-20.3千克，两者接近。从转型发展来看，由于日本经济不振导致1970年-1975年乳品行业销量受抑制，但乳企通过积极拓展冰淇淋、乳酪等新品类下，又激发出新的市场需求；中国乳品行业同样在经历三聚氰胺事件后，行业消费被抑制，近年来随着高端UHT与酸奶等新兴品类的带动，我国乳品行业又重回增长状态。
5.相关标的
5.1.伊利股份：结构升级+渠道拓展，打造国际乳业巨头
国内乳制品行业龙头，十三五目标千亿规模。
公司目前有液态奶、冷饮、奶粉和酸奶四大事业部，事业部相互独立在各自业余领域开展产、供、销运营活动。营收收入中，液态奶、冷饮和奶粉三类产品中总占比95%以上，其中液态奶占比约80%。2018年前三季度公司实现营收613.27亿元，同比增长16.88%，实现归母净利润50.48元，同比增长2.24%。
收入保持稳步增长，利润同比基本持平。
公司2018年前三季度归母净利润50.48亿元，同比增长2.24%。公司营收增长主要由于重点产品维持高速增长，同时加大产品、品牌以及渠道的投入力度和产品结构升级。销售费用率环比有所下滑，净利率环比提升。公司18Q3单季度毛利率35.80%，同比下滑1.65pct环比下滑3.74pct，虽然产品结构持续优化，但原奶成本上涨影响整体毛利率。费用方面，三季度销售费用率同比增长2.21pct但环比下滑3.96pct，费用高企主要由于公司加大线上广告和线下渠道费用投放，行业竞争仍然激烈；三季度管理费用率同比下滑2.68pct环比增长0.28pct，期间费用环比下滑使得三季度销售净利率环比增长0.66pct达到7.47%。
渠道深耕抢占下沉空间，市占率稳步提升。
根据尼尔森零售研究，三四线城市及农村市场液态奶零售额同比增长8.8%，明显高于一二线城市同类产品零售额增速。伊利在渠道下沉中优势明显，直控村级网点达到53万家。截至2018H1，公司常温液奶市场渗透率提升2.7个百分点至81.2%，公司常温液态奶/低温液态奶/婴幼儿奶粉市占率提升2.4/1/0.8个pct，预计未来有望持续提升。同时公司大力拓展国际化业务，产品落地印尼市场，受到当地消费者的青睐。创新和国际化的双轮驱动模式，为公司业绩持续增长提供了有力保障。
盈利预测：
预计公司2018-2020年EPS为1.07元、1.24元和1.51元，市盈率分别为20倍、17倍、14倍，维持“买入”评级。
5.2.光明乳业：主业收入承压，新莱特态势良好
光明是国内最大的巴氏奶企业和华东地区最大的乳品企业。
公司2002年上市，是国内规模第三大的乳制品生产、销售企业，目前公司面临前两大乳品企业蒙牛和伊利的激烈竞争，在战略上保持做“新鲜乳品的领先公司”的定位，在策略上以需求为导向协调UHT奶、保鲜奶关系，将战略运作的重点定在华东，通过细分市场和渠道延伸来促进公司在传统地区的发展。
收入利润承压，常温产品表现乏力。
公司2018年前三季度营收155.6亿元，同比下滑5.71%，实现归母净利润3.94亿元，同比下滑25.53%。由于伊利和蒙牛在2018年前3个季度加大了线上的广告费用以及线下的促销费用的投放，整个乳制品市场的竞争呈现加剧的趋势。在两家大型乳企市场份额持续上升的背景下，光明等其他乳企收入增长承压，尤其是以莫斯利安为主的常温品类收入下滑。
新莱特增长态势良好。
公司持续优化产品结构，强化在高端新品方面的研发和市场投入，海外子公司新莱特增长良好。2018年上半年新莱特实现营业收入20.19亿元，同比增长0.8%；实现净利润1.82亿元，同比增长81%。除了夯实原有的婴儿配方奶粉业务之外，新莱特还在逐步开启液态奶业务布局。
盈利预测：
预计公司2018-2020年EPS为0.48元、0.54元和0.61元，市盈率分别为17倍、15倍、13倍，维持“增持”评级。
5.3.天润乳业：渠道稳步拓展，疆外市场发力
新疆领先乳企，低温奶为核心。
2013年11月27日经重大资产重组，公司主营业务变更为乳制品的生产和销售。通过重大资产重组置入的资产拥有巴氏奶、UTH、酸奶、乳饮料和其他乳制品五大系列100余个产品品种，目前公司主要以低温奶为主。
拓疆外市场，收入端稳定增长。
2018年前三季度公司实现营业收入11.05亿元，同比+21.25%；实现归属上市公司净利润1.04亿元，同比+20.83%。收入端增长主要是销售旺季中疆外业务尤其是华东区域表现略有改善，同时今年新招商地区也逐步上量。年初以来，公司毛利率一直受成本上升拖累影响，三季度毛利率28.28%环比略有小幅度提升，但同比依然走低，毛利率下降主要由于包装材料价格同比上行、燃料成本中天然气价格上涨、及小品种辅料成本上行。
渠道转型持续推进，未来值得期待。
今年以来疆外业务收入增速下滑至50%，其中发展较早的华东市场增长降速较为显著。华南、华北、东北等区域仍维持较高速增长，但由于华东区收入占比较高且增速下滑明显，疆外整体业务增速下滑幅度较大。
同时公司正大力开发新零售渠道，线下根据区域特点进驻水果店、便利店、商超等实体；线上借助新媒体力量全方位营销，多管齐下有望促进销量增长。
盈利预测：
预计公司2018-2020年EPS为0.59元、0.74元和0.93元，市盈率分别为24倍、19倍、15倍，维持“增持”评级。
