John 中信明明：顺周期能强势多久？
明明团队认为，当前A股估值分化尚未明显缓解，低估值补涨仍有空间；周期板块超额收益与通胀周期较为一致，后者预计明年年中见顶回落，保守估计顺周期主线至少持续至明年一季度末，之后可能向防守板块转移。
核心观点
从空间观察，当前A股估值分化尚未明显缓解，低估值补涨仍有空间；从时间观察，周期板块超额收益与通胀周期较为一致，后者预计于明年年中见顶回落，保守估计顺周期主线至少持续至2021Q1末，而之后可能需向防守板块转移。
近期市场对顺周期配置逻辑的预期较为一致，但对其超额收益的持续时间仍存分歧。我们在《再通胀期，顺周期资产受益》中明确提示“股市风格可能从成长向周期转移”，当前市场对A股风格再平衡的预期已较为一致。但部分观点认为周期板块仅有短期博弈的机会，上涨之后应迅速离场，而另一些观点则将顺周期作为2021年全年的主线。我们延续前期逻辑，对顺周期板块超额收益的持续时间做出判断。
从估值水平看，当前A股仍有明显的估值分化，低估值补涨行情可能尚未结束。以中信证券一级行业作为参考，前期市场主线科技、医药和消费的PB-LF分位数多数处于60%以上，而周期板块大多低于40%，也即估值分化尚未被充分消化。参考PE-TTM则结论有所不同，主要原因在于周期板块过去一年的盈利受疫情冲击较大，未来复苏弹性也更高。空间与时间同等重要，若未来A股估值分化回归历史均值水平，则顺周期板块超额收益可能临近结束。
周期板块强势的另一逻辑在于工业品价格的上涨，而从周期阶段观察后者可能尚未结束，保守估计顺周期逻辑至少能持续至2021Q1末。当前美国/欧洲日均新增确诊病例仍在18万/23万例附近，疫情对海外经济的约束并未消退，外需驱动型大宗商品如能化、有色仍有上涨空间。从历史经验观察，周期板块超额收益与通胀周期较为一致，通胀周期的实质即为大宗商品价格中枢，而本轮周期顶部预计出现在2021年年中附近。保守估计本轮顺周期行情至少将持续至2021Q1末。
可选消费的逻辑与周期板块略有不同，此外还可关注市场主线向银行和新能源汽车板块扩散。可选消费强势的逻辑主要在于国内经济复苏的节奏从第二产业向第三产业迁移，当前驱动国内复苏的主要是商贸零售和服务业。此外，市场的风格再平衡可能进一步向低估值银行板块迁移，当前银行业的PB-LF仅为0.74，处于历史4.2%分位数。最后，“十四五”及近期政策催化下，过去两年在成长板块中涨幅不高、估值水平较低的新能源汽车有望成为重要的政策题材。
当顺周期板块超额收益结束，后续可能需向防守板块转移。预计2021年金融周期全年下行，对A股估值造成不利影响，而盈利周期与通胀周期波动较为一致，可能于年中前后见顶回落，因此2021年下半年预计将出现双周期下行的局面，对A股较为不利。因此当A完成风格再平衡，后续可能需向防守板块转移。
风险因素：海外疫情进展具有较大不确定性；地缘政治冲突存在超预期的可能性；货币政策收紧的程度可能超出预期；经济基本面和盈利修复可能弱于预期。
正文
我们在《大类资产配置策略报告：再通胀期，顺周期资产受益》中明确提示“股市风格可能从成长向周期转移”，过去数月市场出现明确的风格迁移，“顺周期”配置也基本成为一致预期。但当前市场对顺周期板块超额收益的持续性仍存在分歧，部分观点认为周期仅有阶段性机会，短期上涨后就应重回成长配置，另一些观点则将顺周期视为2021年全年的主线。我们延续前期报告的逻辑，对这一问题进行分析。
从估值水平来看，顺周期板块仍有修复空间。顺周期强势的逻辑之一在于其低估值，估值也显示未来价格上涨的空间。以中信证券一级行业的PB-LF衡量，当前A股估值分化依然严重，前期市场主线科技、消费和医药PB历史分位数普遍在60%以上，而周期板块大多低于40%。以PE-TTM衡量，结论有所不同，顺周期板块估值并不低，但这主要是因为疫情对周期板块过去一年的盈利冲击更大所致，随着疫苗落地和量产，顺周期盈利复苏的弹性更大。空间与时间同等重要，从当前估值水平看顺周期板块仍有修复的空间，而未来当A股估值分化重回历史均值水平，则顺周期板块的超额收益可能临近结束。
顺周期强势的另一个逻辑在工业品价格的上涨，目前可能尚未结束，只是进入下半场。周期板块的盈利波动高度依赖产成品价格，也就是工业品价格。本轮工业品价格上涨始于2020年4月，至今已持续约半年时间，我们认为本轮商品牛市仅处于中场附近，后续可能由普涨走向分化，但趋势性上涨尚未结束。核心逻辑在于，当前美国/欧洲日均新增确诊病例仍在18万/23万例附近，疫情对海外经济的约束并未消退，而11月21日美国周度高频经济指标恢复至-2.7%，但仍较2019年均值1.8%有较大距离，未来海外商品需求仍有恢复空间，尤其是原油受到航空、汽车交通受限影响最大，建议后续重点关注外需驱动的能化、有色品种，以及股票市场对应板块。
从持续时间推断，历史经验显示周期板块超额收益与通胀周期较为一致，而后者可能于2021Q2附近见顶。通胀周期的实质即为大宗商品价格，PPI尤其反映了工业品价格中枢，因此从历史经验看，周期板块超额收益与PPI的波动高度相关。根据我们的预测，本轮PPI上行周期将于2021Q2见顶，因此中期维度周期板块超额收益或将持续至该时间附近。如果考虑到市场可能领先于经济数据做出反应，以及市场预期过于一致，那么周期板块超额收益的高点或提前至2021Q1末；但如果剔除2020年异常的基数效应，参考历史周期的持续时间，那么通胀上行的顶部可能要推后至2021Q3~Q4，而周期板块超额收益也可能进一步延长。更细致的判断需至明年给出，保守估计超额收益能持续至2021Q1末。近期周期板块快速上涨，可能在短期内迎来反复，调整之后将出现更好的配置机会。
除传统周期板块以外，顺周期逻辑下的可选消费，以及政策催化下的新能源汽车也是当前市场的主线。可选消费的逻辑与传统周期板块略微不同，主要是国内经济复苏的节奏，是从第二产业逐步向第三产业转移，当前驱动国内复苏的主要是商贸零售和服务业，因此可选消费板块处于景气修复进程。然而需要看到的是，当可选消费板块修复完毕，也意味着本轮后疫情时代经济复苏阶段的结束。新能源汽车是目前为数不多的强势成长板块，除了显而易见的“十四五”规划以及近期落地的政策驱动以外，其过去两年在成长板块中涨幅不高、估值水平较低也是重要原因。考虑其主要驱动因素，上述两条主线至少在年内仍有望持续。
A股“风格再平衡”有可能进一步向低估值银行板块扩散，过低的价格自身就是上涨的理由。过去一年银行板块连续跑输大盘，国内外情况相似，部分原因在于持续的低利率甚至是负利率使得银行业持续获利的能力受到质疑，部分原因是新兴互联网金融平台挤占了传统银行线下业务的空间，此外国内“金融向实体经济让利”的政策方向也抑制了银行的估值。截至11月26日，中信证券一级行业中银行业的PB仅为0.74，处于历史4.2%分位数，在当前资金整体流向低估值板块的背景下，处于估值地板上的银行业可能迎来一轮价值重估。
那么当顺周期的超额收益结束以后，下一步应当配置哪些板块？我们认为可能需要向防守板块转移。从历史经验来看，A股中期波动与金融周期较为相关，也即受到宏观流动性的驱动。本轮金融周期的扩张始于2019年初，也是本轮A股牛市的起点，考虑到明年的经济复苏以及“稳杠杆”努力，金融周期大概率处于下行阶段，则A股估值将受负面影响。而历史上通胀周期与上市公司盈利周期波动较为一致，那么2021H2将进入双周期下行阶段，盈利与估值均较为不利。因此我们认为，当A股完成本轮“风格再平衡”之后，应适当向防守板块转移。
风险因素
海外疫情及疫苗研发进展具有不确定性；地缘政治冲突存在超预期的可能性；政策退出节奏可能超出预期；经济基本面和盈利修复可能弱于预期。
