XiaoMing 利润下行偿债能力较弱依赖关联交易的新柴股份IPO如何前行？
机械行驶装备除了人们日常驾驶的机动车外，还有一类用于作业的非道路用机械，譬如工程机械、农用机械等。非道路用柴油机作为非道路机械的心脏，是其最重要的零部件之一。而非道路国IV排放标准即将实行，对非道路用柴油机制造商的工艺提出新挑战。
近日，非道路用柴油机生产企业浙江新柴股份有限公司向深交所递交IPO申请书，拟于创业板上市。
本次IPO新柴股份拟募集资金4.84亿元，其中2.53亿元用于年产30万套绿色智慧发动机关键零部件建设项目二期，1.6亿元用于高效节能环保非道路国IV柴油机生产线技改项目，0.71亿元用于新柴股份研发中心升级改造项目。
虽然当前新柴股份拥有一定的市场占有率，但翻阅其招股书及深交所出具的问询函，《投资时报》研究员发现，就盈利能力而言，虽然该公司近年营收在不断增长，但其毛利率及净利润等指标均呈波动下降趋势。此外，该公司客户构成集中度较高，且其中存在重要的关联交易，偿债能力亦弱于行业平均水平。
营收增长利润下行
新柴股份是一家集研发、制造于一体，产品系列化、生产专业化、管理规范化的非道路用柴油机生产企业。该公司主营业务为非道路用柴油发动机及相关零部件的研发、生产与销售。产品主要应用于叉车、挖掘机、装载机等工程机械，拖拉机、收割机等农用机械以及发电机组、船舶等领域。
招股书显示，2017年至2019年及2020年上半年，新柴股份营业收入逐年增加，分别为16.61亿元、17.54亿元、18.88亿元和11.29亿元，2018年及2019年同比增长率分别达5.55%和7.66%。
查阅该公司招股书《投资时报》研究员注意到，该公司营收增长主要系公司业务规模持续扩大所致，并非盈利能力实质性提升。值得关注的是，由于其主要原材料价格上升，加之中间费用不断提高致使成本攀升，而产品销售价格未随成本上升同步提高，导致综合毛利率和主营业务毛利率均持续下滑。
报告期内，新柴股份综合毛利率分别为15.43%、14.69%、13.34%和12.93%，主营业务毛利率分别为15.11%、14.36%、13.02%和12.57%。分析人士认为，未来该公司的主营产品将持续面临行业市场竞争及客户要求降价的压力，如果公司无法保持已经取得的竞争优势并合理控制成本，或致公司主营产品订单减少，毛利率也可能继续下降。
此外，该公司净利润走势与毛利率基本一致，报告期内，其净利润分别为0.75亿元、0.73亿元、0.54亿元和0.39亿元，2019年较2018年同比降幅甚至超四分之一，显示出营收的增长并未转换为最终利润。而近年来工程机械、农业机械柴油机行业发展增速放缓，且市场竞争加剧，如若没有与关联方杭叉集团的大额销售，新柴股份的盈利水平恐将下滑更多。
客户集中度较高
《投资时报》研究员查阅该公司招股书注意到，该公司客户主要为杭叉集团、安徽合力、中国龙工、江淮重工、台励福、柳工等国内知名工程机械和农机企业，主要客户较为集中。报告期内，该公司向前五名客户销售收入合计分别为8.32亿元、9.28亿元、10.35亿元和6.42亿元，占当期营业收入比例分别50.08%、52.95%、54.80%和56.91%。
客户的高度集中也导致新柴股份业务地域集中度较高。该公司收入占比最大的产品是叉车用柴油机，叉车生产厂商中主要企业包括安徽合力、杭叉集团、中国龙工等都处于华东地区。报告期内，其在华东地区的销售收入占内销收入比例分别为80.69%、80.98%、83.06%和84.12%。地域的高度集中使公司产品销售受区域经济周期和产业政策影响较大，存在一定的销售区域集中风险。
此外，《投资时报》研究员分析其前五大客户发现，作为公司关联方的杭叉集团，长期占据新柴股份第一大客户席位。报告期内，该公司向杭叉集团销售金额分别为4.89亿元、5.43亿元、6.03亿元和4.23亿元，占公司当期营业收入的比例分别为29.42%、30.97%、31.95%和37.47%。
营收贡献超三成的杭叉集团与新柴股份是如何成为关联方的？翻阅招股书《投资时报》研究员注意到，2017年12月之前，新柴股份控股股东为浙江力程企业管理咨询有限公司。浙江力程自2007年设立公司起即筹划境内上市，新柴股份即其为境内上市而设立的经营主体。然而，IPO事宜尚未完成，浙江力程于2017年12月将持全部股份转让给仇建平，新柴股份的实际控制人由朱先伟变更为仇建平。招股书解释称，本次股份转让为仇建平出于实际控制的目的，对公司进行收购。公司原实际控制人朱先伟年事已高，为公司长期发展，考虑出让公司实际控制权。而收购方仇建平恰为该公司第一大客户杭叉集团的投资及经营者，至此，新柴股份与杭叉集团成为关联方。
除杭叉集团外，该公司对前五大客户中的安徽合力和中国龙工还出现销售单价下降的情况。报告期内，新柴股份对安徽合力的平均销售单价分别为6764.18元、6705.37元、6713.54元及6617元；对中国龙工的平均销售单价分别为7251.59 元、7050.27元、6798.63元及6730.58元，均出现一定程度下降。如果未来行业内公司为了提升部分大客户采购份额而导致竞争加剧，其对部分大客户的销售单价或出现继续下降的风险，从而对公司业绩产生不利影响。
另外，新柴股份近年还出现大客户流失的情况。报告期内，该公司对主要客户约翰迪尔实现的销售收入分别为0.73亿元、0.91亿元、0.84亿元和0.22亿元。截至招股书签署日，约翰迪尔因美国迪尔公司整体规划的原因已处于清算过程中，约翰迪尔的流失对公司经营业绩造成了一定程度的影响。
偿债能力不及同业
《投资时报》研究员查阅招股书数据注意到，新柴股份流动比率与速动比率均低于可比上市公司平均水平，而资产负债率高于可比上市公司平均值，偿债能力不及同业。
报告期内，该公司流动比率分别为0.96倍、1.05倍、1.06倍和1.1倍，速动比率分别为0.81倍、0.85倍、0.83倍和0.96倍，而行业平均水平均在1.1倍以上。母公司资产负债率分别为80.29%、68.01%、66.32%和67.18%，高于行业平均水平至少二十个百分点。
对此，招股书解释称公司正处在业务的扩张期，需要不断通过自身经营积累和合理的外部融资取得资金，但目前直接融资渠道有限，因此流动比率、速动比率低于同行业上市公司，资产负债率则高于同行业。
另一方面，随着业务规模扩大，新柴股份应收账款和存货余额快速增加，周转率有所减慢，变现能力降低。报告期内，该公司应收账款余额分别为1.37亿元、1.77亿元、2.33亿元和3.08元，2018年及2019年同比增长率均为30%左右，远高于不足10%的营收增长率。而应收账款周转率分别为11.75次、13.15次、10.33 次和9.02 次，近两年下降较为明显。
同时，该公司产品系列、品种较多，库存余额较大。报告期内，其存货账面价值分别为1.9亿元、2.44亿元、2.9亿元和1.94亿元，增长速度亦远高于营收增长率。存货占流动资产的比例分别为15.4%、19.57%、21.55%和12.71%，占比较高。存货周转率分别为7.56次、6.89次、6.13次和8.12次，2017年至2019年呈下降趋势。
应收账款和存货占用了较多资金，或导致经营活动现金流逐年减少。报告期内，新柴股份经营活动现金净流量分别为1.82亿元、1.41亿元、0.58亿元和0.26亿元。此外，公司还于2017年和2019年进行了三次现金分红，分红金额合计达3.67亿元。现金流的减少进一步削弱了该公司的偿债能力，因此本次能否成功上市，对能否缓解新柴股份债务压力起着至关重要的作用。
新柴股份与同行业可比上市公司资产负债率比较
数据来源：公司招股说明书
