John 任洪剑证券市场红周刊：邹唯：三点不确定影响二季度市场
任洪剑证券市场红周刊：邹唯：三点不确定影响二季度市场 更新时间：2010-5-3 0:00:26 君子不立危墙之下
——访嘉实主题精选基金经理邹唯
嘉实主题精选：一季度8.37%净值增长率排名混合型基金第一名
主题投资“玩新不玩旧”
《红周刊》：一季度您为何主要选择新能源、农业、军工等主题投资？
邹唯：主题的投资方法是自上而下的。做投资需要“三个一致”，就是经济、市场、组合特征要一致。经济决定市场，市场决定你的组合。现在经济主线很清晰：第一，今年国家继续以投资拉动经济是不可行的，因为2010年地方融资平台、地方坏账、不良贷款率、房地产资产泡沫等已经出现了问题，而出口方面，欧美的消费正在去杠杆化，贸易又发生摩擦，搞反倾销，因此出口恢复有限。而消费来看，下一个阶段的消费升级是农村，但短时间难以转型。因此从经济特征可以看出经济复苏过程中存在许多复杂因素，今年经济波动性仍然会很大。
经济特征说明今年证券市场系统性机会很有限，大盘股如银行、钢铁、水泥等行业与宏观经济紧密相关，所以我暂不考虑。在非周期行业中挖掘结构性机会很关键，比如主要受益于两端的科技股，一端是美国补库存，对电子行业需求拉动很大；另一端是中国未来经济转型的一个方向，比如手机支付、物联网，代表了未来经济转型可能会产生一些新的盈利模式。
许多人在谈“结构性机会”，我认为一季度的结构性机会与以往不同在于“玩新不玩旧”，因为从去年8月到12月，一些非周期股票表现已很好了，已经充分体现了市场预期，所以，投资机会我们需要在新的主题下寻找。在2010年寻找结构性机会的逻辑还是遵循政策和货币驱动。根据政策导向选出区域经济，然后是新能源，新能源不是泛泛而谈，需要细分挖掘，去年新能源中我关注的是光伏和风能，在今年投资的则是智能电网和特高压。此外，在季报中提及的军工主题属于国家政策导向；而大农业主题和货币相关，我认为货币流动性最后一站在农业上会有所体现。
《红周刊》：“农业是货币流动性最后一站”是一个怎样的思路？
邹唯：通胀的背景下，农产品期货价格作为一种资产，当资产价格整体出现提升的情况下，热钱会流向农产品洼地。我看好农业的长期趋势，因为建国后的几十年，中国都是靠农业反哺工业，但今后消费转型，在城镇化下移，劳动力成本提高的背景下。农产品的价格在未来可能出现持续上涨的态势，因为凡是工业化国家，无论美国、欧洲还是日本，工业化后的农产品价格都非常高。
三点不确定影响二季度市场
《红周刊》：您判断二季度市场的不确定性表现在哪些方面？
邹唯：二季度经济主要有三点不确定性，第一，因为国内房价的不断上涨、通胀预期促使政策调控、甚至不对称加息的不确定性加大。第二，欧洲主权信用的风险，继迪拜、希腊、葡萄牙政府主权信用风险发生后，西班牙、意大利、英国等持续跟进的可能性很大。第三个是美国，美国一季度出现的消费数据等比较好，主要是受到政策支持、转移支付，而失业率还是维持在很高的水平，而且它的信贷情况还是萎靡，美国经济有可能出现二次调整，下半年全球经济包括中国出现前高后低、二次调整的可能性很大。对于这样的回落，资本市场会提前反应。
《红周刊》：这种情况下，您觉得结构性机会可能越来越少了？
邹唯：的确如此。为什么叫结构性机会，就是系统性机会有限时，产生的结构性表现。现在中小盘股估值非常高，对未来的透支极大，而且这些公司的盈利预测是被不断上调的。目前中小盘股票的盈利基于两点，一是基于第一年的业绩向上，第二是基于管理层愿意做业绩，因为现在上市公司中很多是民营企业。一旦情况发生逆转，假如2011年经济复苏的不确定性增加，同时很多中小盘股价跌下去，上市公司管理层不愿做业绩的话，盈利预测将被下调。这时候就像站在危墙之下。
《红周刊》：市场预期的大小盘风格切换，会不会在下跌过程中完成？
邹唯：有可能，我在1月份也表示过这个观点。市场运行的轨迹像一条线，不断上下地动，每次都穿过那个平衡点，但总会回归。从历史来看，有两种形式完成回归，一是2006年下半年，交行H股股价比A股发行价还要高，当时经济预期还是不错的，2006年下半年是“二八现象”，20%的大盘股涨，80%中小盘股不动。而之前2005年1000点到2006年上半年都是中小盘股一直表现很好。这样小盘股不动，大盘股上涨便完成一个回归。
我们回到经济特征，经济不确定性很大，这样大盘股以向上的方式进行回归的概率不大，市场只有小盘股比大盘股跌得多才能完成回归，这是第二种回归方式。下阶段中小盘股补跌概率较大，特别是没有业绩支撑，或者高估值的中小盘股尤其明显。当然其中也会产生分化，那些有业绩支撑且行业成长空间大的中小盘下跌空间有限。
《红周刊》：对经济判断不乐观，您的投资策略如何？
邹唯：应该说，相较于一季度，在二季度市场估值极大不均衡的状况下，仓位管理高于结构管理，现金为王。嘉实主题精选基金的核心资产不会动，大类资产从股票转向债券。在经济前高后低的判断下，通胀其实是短期的，这也是我与市场预期不一致的地方。我判断下半年或者第三季度，资产泡沫会形成通胀预期，我们不用等到这种情况真实的发生，只要资本市场对下个阶段，甚至对明年形成通胀预期的话，债券就会有机会。何况资金从楼市流出后，当股票市场系统性机会有限时，避险需求也可能驱动到债券和货币市场，所以二季度从大类资产来说，债券是一个不错的选择。
前瞻性投资需要不断“证伪”
《红周刊》：从各季度的配置情况可以看到您是从挖掘价值、长期的角度去考虑的市场机会的，您有怎样的心得？
邹唯：主题投资最重要的是前瞻性的判断。我的前瞻性是以季度为单位。有可能与市场当时的主流声音不符，所以往往需要经受一段时间的寂寞。做前瞻性的投资，有两个大的问题，一是你的方向可能判断错，二是考验你的耐力和定力，如何解决这两个问题，就是我说的需要不断“证伪”，你不是证明自己是否对，而是证明自己是否错。就像自然科学一样证伪，时刻证明自己是错误的。如果你没错误就坚持，但如果你一旦错误，马上就要改正。人性往往是愿意证明自己是对的，所以更愿意过滤一些反面因素来做出可能是对的假设，结果很多时候是错在了固执上。
《红周刊》：投资的过程就是一个克服人性的过程？
邹唯：投资就是练心，我把投资分成三个方面：第一是心态，心态代表你的投资行为；第二是战略，战略代表投资方向，对大的趋势判断；第三是战术，代表投资操作。其中以心态层面最为重要。
《红周刊》：投资组合确定之后，选股方面您有什么独到的心得？
邹唯：我的投资组合中，90%是靠主题投资，有10%左右是长线投资，因为我自己是一个做成长股研究出身的人，我将选股分成两个层面：一个层面是我的主题确定后统一选股。主要考虑第一流动性好不好；第二成长性高不高；第三，它未来的业绩弹性会有多大。主题确定以后，选股会相对容易。第二个层面的选股是长线持有的股票，并不会受短期波动的干扰。长线选股对我来说有几点：第一，行业要够大；第二，这个行业要处于发展初期；第三，是龙头公司；第四，管理层积极进取。
