Eric 张忆东李彦霖吴峰蒋仕卿兴业证券：五月行情难成行防御仍为首选
张忆东李彦霖吴峰蒋仕卿兴业证券：五月行情难成行防御仍为首选 更新时间：2011-4-26 11:25:19 本周一，资金利率继续上行，并成为触发市场大跌的导火索。当前蓝筹股赚钱效应缺乏，市场增量资金明显不足；再加上通胀形势依然较为严峻，中期经济面存在隐忧，故短期大盘确实存在调整风险。值得注意的是，接下来数据或政策若未能兑现乐观预期，则周期股乃至大盘的调整风险将加大。投资策略上，建议保持适中仓位，以防守为主，精选优质白马进行配置。
增量资金不足市场难有起色
当前市场处于新经济数据公布前的政策真空期，短期利空压力不大。不过，蓝筹股赚钱效应的缺乏，始终未能吸引场外资金大规模入场。这和我们近期草根调研的结论一致，各种货币型理财产品、资金拆借、信托等理财渠道分流了股市资金。而场内投资者仓位普遍偏高，A股交易账户占比上升到12%左右，处于中度风险区域，且股票型基金仓位依然较高。
我们认为，“五一”后市场重演去年“十月革命”行情的可能性较小。首先，当前全球均面临通胀压力，类似QE2这样超预期来自资金面方面的利多难以重现。一方面，美国3月CPI同比创2009年12月以来的新高，欧元区3月CPI同比则创2008年10月以来的新高。另一方面，大宗商品价格处于高位，在通胀重压之下，上周标普调低美国评级前景至负面，这进一步加强了美国的紧缩预期。其次，周期股估值修复到位，继续上涨的新逻辑还需验证。统计显示，煤炭、钢铁行业PB已恢复到历史均值附近；机械板块的市盈率也已经到历史均值上方，而相对PE则在历史高点附近；建材PB也处于历史均值上方。
周期股继续上涨面临考验
近期，“新周期已经启动”、“经济已经软着陆”、“紧缩政策已进入尾声”等新逻辑不断涌现。我们认为，如果接下来的经济数据或政策不能兑现乐观预期，则将引发周期股甚至大盘的调整风险。
实际上，我们对二季度行情持谨慎态度的逻辑也在于，二季度经济放缓将不断冲击投资者的预期，并影响财富再配置的方向，从而影响A股行情。
首先，紧缩政策将产生累积效应，这必然会增加经济中期的变数，经济增速和企业盈利在二季度放缓可以预期，而投资者预期波动往往会大于经济实际波动。“硬着陆还是软着陆”短期无法证伪，但这个重大的不确定性也将继续制约着中期行情，并可能引发行情震荡。
其次，当前经济和通胀仍是高增长、高通胀的组合，故紧缩政策仍将延续。考虑到人民币升值、地方融资平台等现实问题，央行再度加息的空间相当有限，而数量型的紧缩政策很可能会超预期。但数量型的紧缩政策会加剧金融双轨制，民间金融风险可能成为中期国内经济的隐忧。我们的草根调研显示，当前，银行业似乎又回到上个世纪90年代，甚至更加强势，其对大企业或政府项目都不再下浮利率，中小企业要想贷款，利率上浮30%以上都很难贷到。而这将促使民间资金拆解机构泛滥，地下钱庄、放高利贷者等违规金融机构将滋生。
中游行业毛利或现分化
通胀的复杂性及紧缩政策的累积效应，将增加中期经济和企业基本面的变数。根据我们对制造业各行业未来3个月毛利趋势预测，中游行业毛利率趋势将出现分化。我们假设2011年4月-2011年6月各行业PPI月度环比与3月份环比持平，并利用行业工业品出厂价格指数与上游行业工业品出厂价格指数差值来反映毛利的变化趋势。
测算结果显示，上游采掘业中，石油天然气开采、有色金属矿采选毛利趋升，其余行业毛利保持平稳；消费品制造行业毛利趋势总体平稳，农副食品等毛利则趋降。
中游行业将出现分化，其中，原材料行业中的非金属矿制品、钢铁、化工等毛利水平持平，而造纸、橡胶、化纤、金属制品等毛利趋降，中游加工制造业毛利趋势小幅下降。
立足相对收益精选白马
投资策略上，我们建议投资者不只是要立足白马防御，还要考虑将过重的仓位进行调整，至少可以逐步调到攻防兼备的适中仓位。配置方面，建议投资者立足于相对收益，继续超配低估值蓝筹板块，首选金融、交运、电力等优于现金等价物的行业低估值龙头。周期股方面，需要提防分化和调整风险，可逢高减持阶段性利多出尽、预期已被透支或估值较贵的股票。消费和成长股方面，所谓的板块性大规模超配机会尚未成熟，不过可逐步低吸大消费、成长股中那些率先调整和估值已趋合理的白马股。
