Aidan 张宇证券市场红周刊：估值修复行情继续进行
张宇证券市场红周刊：估值修复行情继续进行 更新时间：2011-4-17 15:20:23 近段时间以来，盘面缺乏持续的热点，市场操作难度陡然增加，很多投资者赚了指数却难赚钱。惟一还算有点炒作脉络的还是低估值板块，大盘上攻3000点这些板块功不可没。不过随着估值洼地被不断地填平，甚者变成山包，低估值行情的板块轮动也不断地加快，其中个股出现了较大的分化。低估值板块有可能继续演绎，但需要慧眼识宝。
并非所有滞涨、低估的板块都会被热炒。除此因素之外，主流机构很注意板块的进攻性。工程机械、水泥、家电等板块都受到了保障房拉动作用，还具有进攻性，不只有防御性。
低估值修复：曲未终，筵未散
低估值板块炒作路线图
最近几个月市场走出了二八截然相反的行情，高价、高估值、涨幅高的二、三线中小盘股出现了持续下跌，而2010年一直滞涨的中、大型蓝筹板块则轮流上涨。这样的行情意味着高风险，一旦站错了队，投资者不仅是赚了指数不赚钱，而且有可能被深度套牢，与后面的行情无缘。
让我们先回顾一下最近半年来的估值修复行情：
2010年9月份，以三一重工为代表的工程机械板块成为市场热点。工程机械板块在2010年9月份以前一直弱势横盘，但是由于行业需求旺盛，上市公司业绩非常突出，利润增长率大幅超出预期，导致2010年业绩对应的市盈率只有10~15倍，再加上高送转利好的推动，板块个股走出一轮波澜壮阔的主升浪，不少个股翻番。
201年12月，以华新水泥为龙头的水泥板块发动行情。水泥面临全行业产能过剩，又不属于新兴产业，因此在2010年遭到机构资金的抛弃，全年追随大盘震荡。然而，受到国家对过剩行业的产能收缩以及保障房、农田水利等大型工程建设需求的刺激，市场对水泥板块的预期发生了180度的改变。伴随着水泥提价，券商纷纷成倍提高水泥行业上市公司2011年的每股收益，催生了华新水泥、江西水泥这样的大牛股。
2011年2月份家电板块走势抢眼，也是受到保障房需求的利好刺激，同时美的电器、格力电器等龙头个股的市盈率只有十几倍。接着就是长期受政策利空压制的银行、地产板块启动，大宗商品价格飙升推动下小品种金属和煤炭股也展开了补涨行情。其中，小品种金属行情的炒作逻辑是“稀土第二”，其稀缺性导致个股存在补涨要求，煤炭板块则是受到国际油价大涨以及焦炭期货上市预期的刺激。
本周三开始，市场又转而炒作钢铁、电力和高速公路。由于这三个板块业绩弹性不大，又没有直接利好刺激，且从席位上看，不少机构趁着放量大涨大幅出货，因此个股涨幅普遍低于20%。这三个板块的共同点就是滞涨、市净率比较低。
板块轮番炒作为何因？
经过2009年下半年和2010年的大肆炒作之后，二、三线中小盘股如同空中阁楼，没有估值支撑实在是炒无可炒。高价、高估值、高涨幅的“三高”抑制了此类个股的后续炒作动力，加上大量中小盘股的年报低于机构此前预期，持有者纷纷抢先卖出筹码导致中小盘反复下跌。
中小盘股倒了，此时应该炒大盘蓝筹股了？然而，与2007年10月份市场环境不同的是：未来一两个季度通胀将继续维持高位，央行货币政策紧缩导致金融、地产等蓝筹股既没有炒作的理由也缺乏持续炒作的资金，因此金融、地产等大蓝筹股出现了间隔性波段行情，始终无法走出向上的趋势行情。那么主流资金自然会想到炒作中型、滞涨、低估的板块，如工程机械、水泥、家电、钢铁等。
老行情演绎出新机会
本周大盘在3000点上方维持震荡，5个交易日内成交量持续温和地萎缩，每日均收盘在5日均线之上，显示出大盘的上攻节奏没有改变。大盘在下周很有可能攻克3100点的阻力。笔者认为，估值修复行情有可能走得比预期的远，如何踩准板块轮动的节奏也需要一定技巧。
首先，支撑股价高估值需要两个条件，一个是业绩大幅增长，一个是流动性宽松，资金推动估值维持高位。现在可以确定的是货币政策将继续收紧，高估值的中小盘股在今年恐怕难有翻身的机会；
其次，银行股一季度的业绩有望超预期，从而保证银行股在二季度走出稳健的上行行情，但是资金面紧张始终制约着银行股的上升空间，而且本周北京银行再次融资，令市场预期各大银行将不断向市场圈钱，笔者感觉到银行隐隐存在一些系统性风险，超级机构不太可能大规模参与银行股的炒作。
最后，既然银行股在二季度将会走得比较稳健，这就保证了大盘的安全，这将为银行之外的其他传统板块提供炒作机会，炒作的逻辑和工程机械、水泥相似。
是不是滞涨、低估的板块都会被市场炒作呢？未必。仔细分析工程机械、水泥等板块的炒作路线，笔者发现除了滞涨、低估等因素外，主流机构还很注意板块的进攻性。工程机械、水泥、家电等板块都是受到了保障房的拉动作用，这是具有进攻性的，不只是一味地只具备防御性。
一个滞涨、低估的板块，如果又具备一定的进攻性题材，那么此板块出现估值修复行情的可能性将大大增加。比方说，欧美经济强劲复苏、日本的灾后重建，这对中国的部分出口企业形成利好，如浙江东方、如意集团、大湖股份；棉花价格下跌将对纺织企业形成利好，如鲁泰A、七匹狼、富安娜；居民收入提高则有利于商业零售、旅游等行业，如王府井、峨眉山A、西安饮食等；而电力行业的春天则需要等待油价和煤炭价格的下跌，如市净率较低的建投能源。
洼地消失，修复行情深度分化
近期以来，以周期股为代表的低估值板块次第展开反弹。本周三，在重组预期刺激下，连打死都不涨的钢铁板块也展开了反击。不过，本周后两个交易日，钢铁、电力板块全线回落。“一日游”行情令市场人士担忧--估值修复的轮涨行情还能走多远？
低估值助力市场从2319点反弹
2010年中国经济逐渐企稳回升，GDP季度同比增速均运行在10%以上，PMI指数也稳定地运行在50%以上。但是国外经济复苏前景不明朗让投资者担心经济仍会二次探底，加息声音在当时不绝于耳。去年4月份，在房地产宏观调控的打压下市场从高位跌落，房地产、银行领跌大盘，至7月2日见到年内低点2319点。
2010年前7个月大盘下跌了26.82%。据数据显示，利用TTM整体法及7月2日的收盘价计算，当时A股整体PE是16.34倍，低于历史均值42.17倍；A股市场整体PB是2.42倍，低于历史均值3.6倍。中小板整体PE是33.6倍，低于历史PE均值38倍；中小板的整体PB是4.19倍，与历史均值4.43倍相差不远。
在行业分布上，A股市场有22类行业的整体市盈率与1664点时的估值水平相比并不高估。其中，有18类板块的市盈率水平甚至低于1664点时。从市净率水平来看，也有银行、钢铁等8大行业低于1664点时的估值水平。也就在当月，在高层异乎常态地密集调研、上海重庆欲征房产税搁置和央行表态下半年继续保持宽松货币政策等利多消息不断出台的刺激下，市场于7月5日展开了绝地反击，后5个月上涨了17.08%。
基建投资引发周期股复辟
在小盘股称雄的2010年7月2日至11月11日期间，代表两市蓝筹股的沪深300指数上涨了32.54%，而中小板指数上涨了51.99%，二者之间相差近20个百分点，如此差距与当时政府多变的态度有关系：一方面管理层担忧宏观经济再次触底，另一方面又想实现经济转型和结构调整，不愿意过度地刺激投资。这导致市场的预期反复多变，题材股、小盘股成为当时市场资金炒作重点，而大盘蓝筹依然雪拥蓝关马不前。
三季度市场人气开始有所聚积，国内外经济数据也出现了回暖的迹象，多家券商开始在四季度投资策略报告中中乐观判断：“我国经济下行周期基本接近尾声，在四季度或2011年一季度开始有望进入新一轮经济上升小周期。”此时“十二五”规划预案的出炉，投资者认为2011年作为“十二五”的开局之年，其投资增速不会比2010年弱，因为历史规律是每个五年规划的头三年是投资高峰期，尾两年是收尾期。而固定资产投资增加将有利于高端装备制造、新材料以及水利建设等基础建设领域的发展，特别是国家提出“十二五”末全国铁路运营里程将由现在的9.1万公里增加到12万公里左右。于是，在去年11月以来，围绕高铁的铁路、基建、建材、重型机械等板块被市场反复炒作。
修复行情面临上行压力
基建、有色等周期股这半年里各领一段时间风骚，几乎所有低估值板块轮涨一遍，就连最难上涨的钢铁股也在今年年内表现出色，近日因重组和资产注入原因引发的河北钢铁、济南钢铁、莱钢股份连续涨停带动了其他钢铁股一度跟风补涨，从1月份钢铁股启动算起，至今其反弹已超过了25%。
从目前估值水平看，A股整体估值水平已由2319点的16.34倍上升到19.4倍，今年以来一直被关注的蓝筹股估值洼地已得到一定程度的修复，如建筑材料由19.5倍上升至29.61倍，煤炭开采由14.24倍上升至19.38倍，有色金属由41.85倍上升至55.08倍，机械设备由31.52倍上升36.96倍、钢铁由13.31上升至23.35倍。
虽然A股整体估值和大部分行业的估值与历史均值相比仍有一定差距，但是考虑到板块的阶段涨幅和目前持续高企的通货膨胀，由宽松流动性和固定投资带来的周期股行情已存有一定上行压力。据国家统计局公布，3月份CPI同比涨幅达5.383%，创出32个月来的新高，而PPI同比增速也略有上升，这预示通过上调存款准备金率和年内继续加息来收紧流动性是大概率事件，事实上央行开年以来已经持续回收流动性，一季度社会融资规模同比少增了3325亿元，而广义货币M2的同比增速依然在回落的通道里。
一旦支持大盘蓝筹股股价上涨的流动性出现断档，逐利资金又将回归中小盘股和题材股，权重板块也明显滞涨。与去年10月份的前期高点位置相比，当前的市场成交量始终没有有效放大，说明只是结构性行情；产能严重过剩的钢铁股近日异常发力和全行业亏损的电力股、高速公路股一日游行情的出现，似乎暗示周期股轮涨行情即将结束。
近段时间以来，盘面缺乏持续的热点，市场操作难度陡然增加，很多投资者赚了指数却难赚钱。惟一还算有点炒作脉络的还是低估值板块，大盘上攻3000点这些板块功不可没。不过随着估值洼地被不断地填平，甚者变成山包，低估值行情的板块轮动也不断地加快，其中个股出现了较大的分化。低估值板块有可能继续演绎，但需要慧眼识宝。
低估值躁动的基本面原因
低估值修复行情是“终点”还是“中点”，投资者不免有些茫然。就连基金、券商等机构也对低估值行业也看不太清楚，在其二季度策略报告中，“低估值蓝筹股机会”反复被提及。
银行、地产--估值最具修复优势
无论是横向还是纵向，银行1.8倍和房地产2.5倍的PB都最具估值优势。本周五，深发展A率先发布一季度预报，公司净利润同比增长50%~60%，多家券商报告预测上市银行一季度可实现30%以上的盈利增长，银行动态的市盈率将由此而降低。
通胀压力使得加息和提高存款准备金率的预期仍在。自货币政策转向稳健以来已加息4次，银行年报表明加息后息差水平有所回升。但是上调存款准备金率收缩了银行的放贷规模，对银行影响偏负面。宏源证券测算，存准上升到20%，银行净息差和利润受到负面影响已上升至0.68个BP和0.59个百分点。此外，银监会对商业银行采取日均贷存比75%的考核，也会利空银行生息资产规模。如果央行持续加息，将提高银行的盈利能力以对冲收紧的负面影响。中金公司预计银行全年盈利增速在25%，4月份银行板块的行情将在季报期间延续。
房地产泡沫正从经济问题上升到了民生问题。本周，温家宝表示要坚决推进房地产调控政策。在政策向左和信贷全面收紧下，房地产公司的投资机会并未真正到来，因为房地产股的投资收益将主要来自于公司业绩的增长。“我们一直认为只有等到房价普跌之后，行业政策放松、再融资开闸，房地产股的投资机会才会到来。”招商证券的房地产分析师贾祖国分析。目前房地产行业2011年的平均估值还不到23.54倍，特别是龙头公司万科A、保利地产等，预测估值还不到10倍。
“煤飞色舞”--景气度提升
飙升的原油价格是煤炭有色等资源股上涨的理由。一季度煤炭板块的震荡上行，估值已至20.9倍，基本回到行业的中值水平。平安证券煤炭行业分析师张顺认为，煤炭板块估值修复基本到位，下半场的行情将由基本面推动。目前，国内经济面向好趋势确立，煤炭下游相关行业钢铁、电力等行业均出现了积极信号，宝钢已上调了部分产品的出厂价格。而国际煤价继续高位运行，预期下半年日本煤炭进口也将恢复性回升，并将超过地震前的进口水平，这也将推动国际煤炭价格景气上行。
和大宗商品市场表现相关的有色金属，二季度依然是机构重点关注的品种，目前，国际上铜、铝等大宗商品期货价格处于高位整理。申银万国报告指出，金属价格高位震荡是对二季度外围货币政策不确定的反映-4月欧洲央行进入加息周期，6月后美国即将结束QE2。不过，这种预计逐步消化后对商品价格的冲击会趋弱，同时欧美经济复苏对金属的需求将支撑基本金属今年景气度远高于去年。
水泥、钢铁--基建活跃度不减
统计，水泥、钢铁板块也处于低估值前列。投资依然是经济增长的主要动力，今年国家重点推进的水利和保障房建设也增强了水泥、钢铁需求的确定性，在这两个板块里，出了不少如包钢股份、巢东股份这样的明星股。水泥板块自去年12月以来表现抢眼，本周钢铁板块更是集体迎来了估值修复机会。
“东部和中部水泥股，调整都是买入机会。”本周中金公司发布的水泥行业报告中说到。因为3月底4月初，浙江、安徽、江苏水泥价格小幅上调，湖南大幅上调。中金预计4~5月，华东、华中水泥企业的盈利有望再次超预期。不仅如此，近期新疆水泥的价格也开始上调。涨价会大幅度拉升水泥公司一季度的业绩，也成为二季度股价表现的催化剂。
水泥股的估值还有很高的安全边际，除华新水泥、巢东股份、江西水泥高于或接近于估值安全线，其余几家公司均低于15倍市盈率。由于价格和销量不断好于预期，水泥的盈利预测还有10%至20%的上调空间。
保障性住房也同样拉动了对钢材的需求，中信证券测算1000万套保障房，将带来3000万吨钢材的直接需求。今年1、2月份，我国粗钢产量分别是5978吨、5340吨，产能利用率已经达到历史高位，同时钢铁库存下降。不仅如此，出口恢复、内需扩大与淘汰落后产能使得钢铁行业正从产能过剩向供求平衡甚至结构短缺过渡。3月份净出口钢材达到331万吨，钢铁行业景气度超过了市场预期。
为淘汰落后产能，包钢股份、攀钢钒钛等钢铁企业纷纷寻求重组，莱钢股份吸收合并济南钢铁、河北钢铁的整合，沙钢股份入主ST张铜将推动钢铁板块新一轮资产重组，中信证券指出，集团拥有大量资源的钢铁公司值得关注。
造纸板块--尚未被修复的低估股
平淡无奇的造纸板块在近期渐渐受到关注，理由就是典型的低估值修复，该板块个股的市盈率只有10倍左右，但还没有表现。
1~3月份人民币兑美元的名义汇率升值1%，我国出口仍然保持着旺盛的势头，使得人民币继续面临升值的压力。造纸行业纸浆大量依靠进口，本币升值有利于减少进口成本。据机构测算，人民币每升值3%造纸的毛利率提升超过1.5%。造纸业上市公司的主营业务收入均以数十亿元甚至百亿元计，毛利率上升1个百分点，意味着数千万元的利润。随着一季报公布，造纸股的股价或将借人民币升值题材回升。
造纸板块正在进行的产业并购也是亮点。去年，岳阳纸业收购湖南骏泰浆纸有限责任公司100%股权。另外，市场传闻美利纸业大股东中冶可能通过并购其他纸业公司，整合海内外桨板资源注入美利纸业。造纸行业整体产能已难以扩张，并购渐趋活跃。产业资本角逐带来的交易性机会值得关注。
