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第九章 黄金投资市场缘于发展
黄金是一种具有商品与金融双重属性的金属，我国黄金管制解除后，黄金商品属性得以更充分发挥，我国黄金消费需求迅速扩大，我国出现了一个加工和需求皆为世界第一的黄金消费市场。黄金市场化也激发了黄金金融属性的发挥，因而推动我国出现了一个活跃的黄金投资市场，这一市场的发展主要表现为广度的扩张，而广度的扩张又表现为参与群体的延伸。我国各种黄金投资产品在10多年的时间里已发展到可供不同层次人群和不同嗜好人群进行选择，所以黄金已成为一个最为普遍的民众投资选择的品种。
管制的解除激活了黄金的流动性
黄金因具有特别的金融属性而受到特别的管理，在半个多世纪里被严格管制，也极大地扼杀了黄金金融属性的发挥。黄金消费市场是需要黄金换手交割的市场，而黄金投资市场则更多是需要黄金流转的市场，黄金管制使黄金的流动性近于无，黄金流动性严重萎缩，使黄金在我国金融市场中被边缘化。黄金投资不仅在民众生活中消失，专业的金融学教科书中的相关内容也没有了，所以到2004年上海黄金交易所才迈出我国黄金金融市场建设的第一步，那么如何建立黄金投资市场呢？如何使黄金市场成为金融市场的一部分呢？我们的认识还在朦胧之中，没有人会预想到我国的黄金金融市场会是今天的模样，能引起国际上的日益关注。
黄金市场的金融属性是固有的，一直没有变，所以黄金市场向金融市场的转轨，严格来讲是回归，即回归到当代黄金市场的固有属性。黄金金融属性的实现形式是不同的，与美元挂钩时黄金市场的金融功能是通过黄金供求关系的调整来稳定国际货币体系的中心货币——美元的价值，所以黄金市场追求金价的稳定，一般控制在1%左右，市场交易的标的是实物黄金，那时黄金市场的投机性不强。而黄金非货币化以后，黄金市场稳定美元价值的功能丧失，不再是实金价格的稳定窗口，黄金价格开始频繁波动。从1968年的金价双轨制，到1971年金价并轨的全浮动制，黄金交易市场的参与者也发生了变化，大量以营利为目的的投资者和投机者进入市场，但他们并不是黄金交易的真实需求者，却成了市场发展的主导者，所以黄金投资者交易的绝大部分产品并不是黄金而是黄金衍生品，市场形成的不是黄金物流而是货币流。2008年全球黄金市场完成的总交易量是36.57万吨，而实金的交易量仅为3 682.2吨，实金交易量仅占总交易量的1%，而2017年实金占比更下降到了0.8%。这是因为增加黄金的流动性是黄金投资市场发展的关键，而黄金衍生品交易便捷，更能增加市场的流动性，所以黄金投资市场的流动性主要是通过黄金衍生品交易实现的。我国黄金投资市场的发展同样如此，所以我国黄金投资市场交易标的从实金交易标的向黄金衍生品标的延伸是首先要选择的，因而黄金衍生品交易占比的高低就标志着市场金融属性的强弱。
为了增加黄金市场的流动性，我国要推进黄金投资产品的创新，而黄金投资标的的创新有两个方向，一是实金交易标的小型化，二是交易标的纸质化，在这两个方向上我们都有可喜的进步。
黄金投资交易标的小型化就是在公斤条的基础上微型化，上海黄金交易所的实金标的小型化先是于2004年推出50克小金条，2006年又推出100克小金条，以满足一般个人投资者的需要，但是这一举措产生的影响不大，到2017年50克小金条基本退市，100克小金条交易量也仅为9.2吨，所以上海黄金交易所交易标的小型化基本已被边缘化。同时推进黄金交易标的小型化的还有商业银行，2004年以后首先是工、农、中、建四大国有银行先后推出了各自的品牌小金条，但是交易并没有出现持续增长，目前仅有百吨左右，也呈被边缘化的趋势。但黄金投资标的小型化的努力并没有停止，为黄金标的小型化注入新动力的是互联网大数据技术。依靠互联网大数据技术，现在黄金投资标的已小型化到1克，甚至小型化到0.1克的微黄金，这一产品创新的出现使黄金投资门槛降至百元人民币，因而我国黄金交易标的小型化的影响是实现黄金投资的游戏化，参与者可增加到数亿人，可以说这是人类历史上前所未有的黄金投资创新。当然，任何新技术都有逐渐成熟的过程，微黄金刚出现，还需磨合，但它无疑是一个时代性的创新。
推动黄金流动性增长最大的贡献者还是交易标的纸质化创新，成功者首推上海黄金交易所，2004年上海黄金交易所推出了黄金纸质化标的Au（T+D），这是一种即期递延交易合约，现在已发展成为一个系列产品。2008年的Au（T+D）系列产品的交易量达3 234.02吨，占上海黄金交易所总交易量的72.5%，大大超过实金标的的交易量，标志着上海黄金交易所向金融市场转型的完成。它是上海黄金交易所向金融市场转变的第一大功臣。但因有更多的黄金纸质化创新产品上市，使Au（T+D）产品交易占比下降，到2017年这一系列产品交易量虽已达2.35万吨，但占当年上海黄金交易所总交易量的38.03%，下降了34.47个百分点。
商业银行是另一个主要的黄金交易标的纸质化的推动者，黄金存折（账户）和黄金积存计划是商业银行柜台交易的两个主要交易标的纸质化产品，没有黄金交割运输之烦，黄金投资如同纸币投资。前者可视为存款账户，账户资金变化可通过网络进行调整；后者可视为零存整存，每月存入固定资金，银行按规定买入黄金，到期可提取黄金或变现。Au（T+D）产品面向机构投资者，而这两种黄金纸质化产品是面向个人投资者的，其中黄金存折（账户）占总交易量八成以上的份额。
以上黄金纸质化产品都是即期交易产品，而对黄金投资交易市场影响更大的是黄金远期纸质化产品创新，这方面首推2008年黄金期货合约在上海期货交易所的上市交易，这一远期合约上市的第一年将我国黄金市场总交易量推高了4倍多。商业银行柜台黄金市场是又一个远期黄金纸质化交易产品的提供者，特别是银行间黄金交易使用远期纸质化交易产品，主要有掉期合约和提前销售合约。现在这两个纸质化产品交易量已超过了黄金期货合约。
经过15年的发展，我国黄金投资市场双向交易量已达10万吨级规模，在交易品种上实金标的品种之丰富全球之冠，实金投资交易量全球第一。国际黄金市场的纸质化交易产品全部都在我国落地，实现了国产化，完成了从实金交易主导向虚拟交易主导的转变，两者交易比约为50∶1，即实金交易量仅占总交易量的2%～3%，但高于国际黄金市场0.8%的平均值，反映了我国黄金市场以黄金产业发展为基础的客观需求。我国黄金投资市场从无到有，再到世界范围内崭露头角，从根本上说是黄金市场化带来的黄金流动性的体现。
我国黄金金融产品创新
流动性是黄金投资市场发展的关键，而产品创新是创造市场流动性的重要手段。我国黄金投资产品创新基本上在两个方向上推动，一是交易标的小型化，降低交易门槛，扩大参与者群体。现在我国黄金投资交易标的小型化已到0.1克黄金。二是以交易标的的纸质化实现交易的便捷化。交易的便捷化不仅可以降低交易成本，还是稳定和吸引投资者的重要方法和手段，目前实现交易便捷化的主要方向是发展网络技术，在这方面我们有自己的优势。
国库储藏的标准金条一般是400盎司的金条，小型化金条一般是1千克以下的金条，黄金标的小型化后，如西方人士评价的那样，我们可以像买面包一样方便地买到黄金。20世纪80年代最著名的小金条是印度的100克“托拉”金条，在90年代末我去瑞士时还看到瑞士银行的工作人员认真包装发往印度的“托拉”金条，而今天我们已把黄金交易标的小型化做到了极致的0.1克。而交易便捷化，除技术进步外，还有交易标的的创新，如标的的纸质化和数字化，也被称为凭证化和数字化。经过10多年的发展，我国已基本上将国际黄金市场上的黄金纸质化、数字化产品全部引入并有了自己的发展，当然纸质化、数字化的产品在中国土壤中成长会有强有弱，并不会同步成长。
投资标的小型化产品
小型化黄金投资标的的主要产品是金币和小金条两大类，金币的上市是在20世纪60年代，早于小金条，而小金条是20世纪70年代黄金管制放开的产物，但现在小金条的需求量已超过了金币的需求量，2017年全球金币用金量为256.6吨，而小金条用金量为778.3吨，是金币用金量的3.03倍。我国小型化黄金投资标的有以下几种。
投资金币。熊猫金币由央行发行，由中国金币总公司经销，1969年投放市场，开始只在境外发行，1984年才正式向境内发行。熊猫投资金币与加拿大枫叶金币、美国鹰扬金币、澳大利亚袋鼠金币、南非克鲁格金币并称为世界五大金币，近年来发行量排五大金币中的第四位，仅高于南非金币，在全球金币需求排序中，排在五六位。2008—2017年的年均用金量为20.09吨，1988—1997年仅为4.45吨。熊猫金币有28克、14克、7克、3克、1克5种规格。2018年熊猫金币在上海黄金交易所挂牌交易。我国金币市场有一定的垄断性和封闭性，所以市场规模逊色于小金条市场。
小金条。小金条是一般市场交易的千克金条的再小型化，规格较多而且都以克计重。小金条俗称“小金鱼”，在20世纪三四十年代盛行，后因黄金管制而销声匿迹，之后出现的是央行批准金币公司1999年推出的千禧纪念金条。黄金管制解除后，上海黄金交易所于2004年和2006年分别上市了50克小金条和100克小金条，在这期间四大国有银行也先后推出了自己的品牌小金条，除商业银行品牌金条外，还有四大黄金集团——中金、山金、紫金、招金先后推出了自己的品牌小金条。基于我国存在的深厚的生肖文化而出现了一种生肖纪念金条，它是将纪念意义的文化需求和投资的物质需求相融合，所以我国出现了一种在固定的时间购买固定数量而不计较价格的特殊小金条投资者。我的一个朋友在他两个外孙女生日时，买入200克小金条，作为生日礼物，连续12年总计2.4千克黄金，实际这是他对孙女们的财富赠予，按现在金价计约为72万元。可以说，小金条已是我国普及的一种黄金投资标的，已成为一般民众财富传承和资产配置的选择，这种选择甚至成为一种习惯。
我国金条投资的需求是黄金管制解除后民众家庭财富储藏的需求，后又发展到机构的资产配置需求，所以需求被逐步拉升。2002年金条需求仅为2.2吨，2008年需求量达到60.8吨，而2017年是418.1吨，增加了5.88倍，金条投资占比为总用金量的23.7%。金条投资需求已是我国民众黄金需求的一个重要方面，是金币需求的20倍左右。印度市场的结构和我们的相似，而欧美民众黄金需求的第一选择是金币，因为欧美金币的物流比金条的有更大的便捷性，这是首选金币而不选金条的原因之一。
微黄金。它是由工商银行和腾讯网络公司联合推出的网上交易产品，小型化到极致的0.1克黄金，我们在网上设立专门账号后就可以进行买卖。因为门槛极低，中国的8亿微信用户可以轻松地在网上进行黄金交易，成为黄金市场的潜在客户。客户在网上可以进行虚拟交易，也可以提取黄金，它是以黄金实物做交易支撑的，因此我们把“微黄金”归类为黄金标的小型化，而不是黄金交易标的的虚拟化，这似乎与“伦敦金”的运作相似。我想腾讯公司推出的“微黄金”产品，黄金只是它的一个名头，实际要扩大互联网技术的运用，因为要处理的交易信息量巨大，巨大信息量的处理是需要网络技术才能完成的。虽然我们拥有的网络技术名列世界前茅，但这毕竟是我国在新技术运用的基础上对黄金交易方式的创新，所以对监管提出了新的要求。一个几亿人参与的交易平台的安全性是必须慎之又慎的，还需完善和磨合，所以平台虽然已正式推出但还未大规模运行，仍处于试运行阶段。
黄金ETF。如果说“微黄金”的创新是源于我国，黄金ETF则是一个地道的舶来品。黄金非货币化以后，黄金需求日益依靠黄金首饰消费拉动，所以世界黄金协会长期以黄金首饰市场的拓展作为工作重心，但世界黄金协会在20世纪90年代末开始认识到黄金投资需求对拉动黄金需求的重要性，因而在有金融背景的人士中挑选了新的首席执行官，他就是从美国最大的公务员基金首席执行官职位上退休的美国人金博顿，因而如何在现有的金融体制中实现黄金投资的突破就成了金博顿的责任。前面已指出，黄金投资的发展主要是增加黄金的流动性，而增加黄金的流动性就要进行黄金交易标的的虚拟化创新，基于世界黄金协会的黄金生产者营销的背景，这种创新又必须与相应的实物黄金相联系，这就是黄金ETF设计的缘由。
黄金ETF的设计思路是将1盎司黄金分为10份并证券化，在证券市场上流通交易，相应的黄金储存在第三方，以保证对应黄金的真实性，第三方一般是将黄金储存在具有良好安全性的国际银行。拥有黄金ETF的投资者可以在证券市场上买卖黄金ETF，进行盈亏结算，如退出，可取走所持有黄金ETF对应的黄金。投资者交易手续费则由ETF的发行者、证券公司和黄金存储银行按比例分配。因为世界黄金协会是全球最大的黄金ETF的发行者，所以这只黄金ETF的手续费收入占其经费的2/3，大幅度减少了会员的会费。
黄金ETF原定在美国上市，但澳大利亚走到了美国的前面，澳大利亚成为第一个黄金ETF上市的国家。黄金ETF上市后反应热烈，英国、法国、意大利、美国、德国、新加坡、瑞典、土耳其、荷兰、印度、瑞士等多个国家先后上市了多只黄金ETF，拥有的黄金量最高时突破了2 000吨，但2013年之后连续3年下降，2016年反弹增长，2017年又出现下降。2013年我国先后推出了3只黄金ETF，分别是国泰基金、华安基金和易方达基金，募集资金为4.1亿元、12.08亿元和5亿元。我国的黄金ETF的规模并不大，对具有许多优点的这个创新之作，我们要深入了解，许多市场推广工作也需要我们去做。
投资标的纸质化产品
黄金交易标的纸质化也是基于交易的便捷性，与交易标的小型化的差别是没有实物交易标的的标准化要求，黄金纸质化就是持有黄金的凭证或账号。黄金纸质化交易标的有黄金凭证、黄金存单、黄金借据、黄金存折和黄金积存等，有些纸黄金可以兑实物黄金，也有不能兑换的。目前，我国纸黄金只有商业银行推出的黄金账户和黄金积存。
账户金。这是一种面向一般民众的纸质化黄金投资产品，投资者设立资金账户后可在商业银行柜台黄金交易平台上根据商业银行的报价买入与卖出黄金。黄金账户可产生盈亏，但不可提取实物黄金。这是目前商业银行最大的自营黄金业务，但上市以来交易量波动比较大，2013年到2014年从2 019.2吨下降到988.7吨，下降了51.04%，2017年回升到2 130.8吨，创此项业务的最高历史纪录，占当年银行自营业务总量的26.39%。
黄金积存。我们可以把黄金积存理解为一个零存整取的账户，在一个规定的时间内存入固定的资金，由银行按规定分批买入黄金，这样在黄金积存账户中减少存入的资金，而相应增加购入的黄金，到期累计的黄金可提取，也可按市价折款变现。我国的黄金积存是2009年由工商银行推出上市的，上市第一年交易量仅为0.54吨，而2014年达到了594.24吨，为上市以来最高的交易纪录，但2017年下降到201.85吨。黄金积存也是一种舶来品，最早诞生在日本，但它很快成为一种流行的黄金投资方式。
实物借贷抵押产品
这类产品是不进行黄金所有权让渡而产生黄金流动性的投资标的，之所以不转让黄金所有权还能产生流动性，是因为有些人只需要获得暂时的黄金使用权，不需要拥有黄金的永久所有权。
黄金租借。这是金融机构按照一定的租借利率将黄金的使用权转移给产金企业和用金企业的行为。产金企业之所以需要租借黄金是为了扩建厂房或获得生产流动资金，然后将生产的黄金归还给出租方。而黄金加工企业之所以需要租借黄金是为了低成本地获得生产原料，然后将自己生产的产品变现后用变现的资金购买黄金归还给贷金方。由于黄金租借利率一般都低于资金利率，所以黄金借贷是降低企业资金成本的路径之一，也是规避价格风险的有效手段，因此，有日益增多的企业进入了黄金租借的行列，使我国黄金租借市场有了爆炸性的增长，2005年全年黄金借贷规模仅有2.21吨，而2017年达到了2 994.65吨，增长1 354倍。
黄金拆借。这是金融机构相互之间调节黄金余缺的行为。随着我国黄金市场的发展规模日益扩大，金融机构间的黄金拆借行为也日益频繁，2007年拆借量仅有1.2吨，之后的10年是黄金拆借量持续增长的10年。2017年黄金拆借量已突破千吨，为1 216.6吨，但同比下降了2.09%。
黄金抵押。这是一种以黄金置换资金的行为，即以黄金所有权暂时丧失为条件换取资金的使用权，然后再赎回，多是在资金发生短缺的紧急情况下的应对之策，故发生的概率远小于黄金租借和黄金拆借。一般规模仅有数吨，2017年仅有0.83吨，同比下降了75.64%。
投资标的虚拟化产品
黄金虚拟化产品就是黄金衍生品，是相对于实物黄金而言的，这类黄金交易标的不是为完成黄金的交割和实现实物黄金的拥有，而是为了实现赢利，或转移或规避金价的不确定风险。黄金投资标的虚拟化产品主要有以下几种。
即期递延交割合约。2004年上海黄金交易所由于向金融市场转型而需增加即期黄金市场的流动性，推出了第一种即期递延交割合约——Au（T+D），之后3年先后推出了Au（T+5）、Au（T+1）、Au（T+2）和Mini（T+D）等4个黄金递延合约，发展成了一个即期递延产品系列。黄金即期递延产品的上市使上海黄金交易所这个即期市场具有了规避价格风险的功能，市场具有了更大的流动性。通过使用即期递延合约，投资者可以在面临风险时延迟交割，从而规避不利的情况发生。为此，需支付递延费，如供大于求，由卖方向买方支付递延费，如求大于供，就由买方向卖方支付递延费，可连续递延，递延费费率是万分之二。这实际上是通过收递延费的办法平衡即期市场的供求关系，而不是向远期市场转移即期市场风险，所以具有中国特色。
即期递延合约对于上海黄金交易所的转型发挥了重要作用，因2008年即期递延合约交易占比达到了72.5%，成为上海黄金交易所交易的主导标的，标志着上海黄金交易所向金融市场转型的完成。这一年递延产品成交量为3 234.02吨，2017年已达到2.35万吨，增长了6.27倍，该产品一直是上海黄金交易所发展的主力军。
黄金掉期合约。黄金掉期合约，顾名思义是一个调整履约时间的工具，这种合约与即期递延合约一样具有将现实市场风险后延的功能，不同的是掉期合约是在场外市场交易的合约。所以掉期合约是非标准化合约，是交易双方商定的个性化合约，有更大的灵活性，最大的问题是交易信息由双方控制而缺乏社会的公开性。国际黄金市场的教训告诉我们，信息缺乏公开性会导致诈骗，因而交易信息的公开透明是国际黄金市场改革的目标。而我们的应对之策就是把掉期交易由场外引入上海黄金交易所的场内询价交易平台，进行结算和备案，将掉期交易的过程全部置于透明的市场环境之中。
黄金掉期合约是2011年由工商银行率先推出市场的，只有几年的历史，第一年的交易量仅有5.6吨，3年后增长到百吨级，在百吨级维持了2年，到2017年达到千吨级，为1 119.3吨，同比增长86.14%。这是这一产品上市7年的最高值，占当年商业银行柜台总交易量的13.86%。
黄金期货合约。这是我国黄金市场中第一个上市的标准远期合约，是我国黄金投资市场规模的重要拉动者。它于2008年在上海期货交易所上市，当年黄金期货合约市场便成为我国第一大黄金市场，一直到2017年才被上海黄金交易所超越，但黄金期货合约仍是我国黄金市场的第一大黄金交易标的。2016年交易达到上市以来的最高值，双向交易量达到6.95万吨，而2017年下降到3.9万吨，2018年又下降到3.2万吨。期货合约已有百年历史，而黄金期货发展于20世纪70年代，黄金期货合约市场是一个流动性极强的市场，现在纽约商品交易所这一个市场的交易量在2017年就达23.46吨，而同年上海期货交易所单向交易量才有3.48万吨，仅为纽约商品交易所交易量的14.83%，因而我国黄金期货市场的发展路途还很遥远。
黄金期权合约。黄金期权合约诞生于20世纪80年代，期权合约是在某一个价位上卖出或买入一定数量黄金的权力，可以行权也可以弃权，如弃权，损失的只是期权费，因而在锁定自己损失的情况下可保持最大的获利机遇。期权合约与期货合约存在着密切关联性，可以说期权是对期货交易风险的防范，因而2008年黄金期货合约上市后，期权合约上线已成必然，但直到2015年才在上海黄金交易所询价交易平台上试水。当年的交易量为14.46吨，2016年的交易量为15.79吨，而2017年增长了72.61倍，达到了1 162.23吨，这种爆发式的增长反映了市场对黄金期权这一产品需求的旺盛。2018年上海黄金交易所还首次推出了人民币黄金期权波动曲线，为期权交易提供指引。据悉，上海期货交易所黄金远期期权的推出也提上了日程。
黄金提前销售合约。投资者使用黄金期货合约锁定未来金价的不确定风险有以下不便之处。一是根据金价变化保持合约，就必须随时调整保证金，否则就会遭强制平仓，因而必须有充足的资金流做保证；二是黄金期货合约市场交易变化迅速，操作要求很强的专业性，对从业人员专业素质要求很高；三是标准化合约缺少灵活性，不适应变化的要求。能在很大程度上克服以上缺陷的远期合约是黄金提前销售合约。黄金提前销售合约是交易双方以合约的形式在约定的时间，按照约定的价格、交割方式完成一定成色、规格、数量的实金交易。这是一种场外市场交易的远期合约，具有灵活性，可实现合约的个性化，而且一旦签约就不可调整而保证管理低成本和便捷性。所以标准化的黄金期货合约更适合投资者和投机者使用，而黄金提前销售合约更适合黄金生产者和加工商使用。由于我国存在一个居世界之冠的黄金产业，所以对黄金提前销售合约有很大的需求，它已是我国商业银行自有黄金业务交易量的第一名。
首先开展黄金提前销售业务的是中国银行和工商银行，开始时以美元计价，之后才有人民币计价的远期合约。2008年交易量仅为178.78吨，之后基本保持增长势头，2015年超千吨，达到了1 488.82吨，这是该产品上市后最高纪录，之后两年回落但仍保持了千吨级水平，2017年为1 294.27吨。因提前销售合约交易量高于掉期的1 119.3吨和期权的1 162.23吨而居商业银行自有黄金衍生品交易量的第一名。
从产品创新到平台创新
黄金投资市场发展的关键是增加黄金的流动性，黄金交易标的创新是黄金流动性的推手，每一个黄金交易标的的创新都可以扩展市场的功能而带来新的市场参与者，并带来市场新的流动性。但我国金融市场是分业管理体制，而分业管理的基础是分产品管理，按产品的不同属性划归不同的管理部门，因而分业管理体系是我国黄金产品创新的前提条件。2007年上海黄金交易所拟上市黄金期货合约，而期货合约是证监会负责监管的产品，这就遇到了监管问题。而黄金又与外汇、货币、证券、期货、大宗商品等众多金融产品存在互换的关系，那么黄金如何通过创新在我国分业管理体制中实现跨界互通呢？为此，上海黄金交易所从产品创新上升到了平台创新，所谓的平台创新，就是努力打造一个不同部门监管的黄金金融标的可共同使用的交易平台，这样就可以在不改变产品分业监管体制的情况下实现黄金跨界流动，从而将我国黄金市场的流动性提高到一个新水平。上海黄金交易所询价交易平台在这方面做出了有益探索，但选择这条道路可能并不是它的有意而为，而是我国分业管理的“制度”使然。
黄金询价交易平台的诞生背景
基于推进平台创新的现实需要，2012年12月3日上海黄金交易所与上海外汇交易所联合创建了银行间询价交易平台，而询价交易平台的创建始于我国黄金做市商制度的培育创建。2010年央行等6部委发布的《关于促进黄金市场发展的若干意见》，要求上海黄金交易所将做市商制度引入场内市场。将做市商问题作为我国黄金市场发展的一个问题提出，表明做市商制度是黄金市场的一个重要制度，是场外黄金市场流动性的保证，是黄金远期合约和黄金纸质化合约市场的重要推动者，所以我国黄金市场发展也需要做市商。由于长达半个多世纪与黄金市场的隔离，市场放开后我们没有合格的黄金市场做市商，这是我国黄金市场发展的短板，要培育做市商，建立做市商制度，成了我国黄金市场的一个发展问题。
做市商要面对多空双向风险的压力，所以是市场风雨洗礼后诞生的承担特殊责任的特殊市场成员，我们建立做市商制度，培养做市商，如果走传统的自由竞争的优胜劣汰之路，是以社会资源的浪费为代价的，而且具有很大的不确定性，所以我们选择让做市商在有规则的环境中发挥作用，即要使做市商成长过程中的风险可控，为此，我们就需要创造一个做市商发展的“特殊”市场环境，这就是“无形之手”进行顶层设计，将做市商制度引入场内，这就是2012年12月3日上海黄金交易所与上海外汇交易所联合创建上海黄金交易所黄金询价交易平台的背景。
在上海黄金交易所询价交易平台上，认定的做市商报价，买卖双方自由交易，在场内完成结算过程并进行备案，所以在我国做市商交易机制与国际传统做市商机制下，都是场外市场双向报价的自由交易，不同的是我国要在场内市场完成结算并备案。上海黄金交易所询价交易平台实际是为我国黄金市场做市商的发展提供了一个“特殊”的市场环境，或者说建立了一个黄金交易特区，因而我国黄金市场也产生了一个特有的专有名词：黄金询价市场做市商（场内做市商）。
黄金询价做市商制度的发展
从2012年到2018年，这个具有中国特色的黄金市场平台已运行了6年，并已由银行间的询价交易向外延伸到银企间询价交易、国际板询价交易。上海黄金交易所询价市场发展研究课题组将我国黄金市场做市商发展历程分为3个阶段。
做市商发展起步阶段（2014年7月前）
这个阶段主要是启动银行间远期和掉期交易，为做市商交投提供基础，这是为询价平台进行的产品准备，而制度准备是2013年7月试行黄金远期价格曲线报价团机制，这构筑了做市商报价交易机制的雏形。同年11月，银行间市场交易协会发布《中国场外黄金衍生品交易基本术语》，定义了黄金询价市场做市商的概念，这一概念有着中国式的创新。
做市商发展初始阶段（2014年7月至2015年12月）
这一阶段主要是推进以下多个方面的改革：一是央行发布了《关于建立银行间黄金询价交易尝试做市商制度有关事项的通知》，这就为询价做市商试水奠定了政策基础；二是确定了尝试做做市商的21家商业银行，同步制定了具体的量化考核指标体系，为遴选正式做市商提供了标准；三是推出新的交易产品，在远期和掉期标的之外，2014年7月推出上海黄金询价拆借合约，2015年1月国际板询价品种上线，2015年2月询价实金期权诞生；四是扩大市场的参与群体，2014年首家券商入市，2015年两大货币经纪公司入市。日益增多的跨界交易者入市，扩大了询价交易平台的服务基础。
做市商正式推出阶段（2016年1月至今）
2016年1月上海黄金交易所正式启动了银行间做市商制度，确定首批做市商10家，尝试做市商6家，由国有银行、黄金进出口银行、股份制银行和外资银行组成。做市商制度的建立极大地促进了我国询价交易的规模，当年有55家机构参与了交易，累计成交1.77万吨，同比增长了72.83%，比2013年上海黄金交易所询价交易做市商准备推出的1 455.49吨增长了1 116.09%。
黄金询价交易平台的意义
2017年参与交易的机构增加到了61个，其中有47家是境内外银行及证券公司，另外14家为非金融类机构。因而上海黄金交易所询价交易平台搭建的意义已超越了“银行间”，而之所以有这种超越，是因为询价交易平台为做市商提供了特定的发展空间，这个特定的发展空间中的风险控制难度大大低于对全局风险的控制难度，所以可以做更多改革试验，因而银行自营黄金衍生品交易可以在这个交易平台上进行扩展。在询价交易平台建立之前的2011年，商业银行自营远期衍生品交易量仅为139.17吨，而上海黄金询价交易平台建立后到2018年为4.56万吨，增长了326.7倍。所以询价交易平台的建立，推进了改革，促进了银行自有黄金衍生品市场的发展，这是询价平台建立的意义之一。
黄金询价交易平台是上海黄金交易所与上海外汇交易所联合组建的，询价做市商可以在上海黄金交易所主板报价，也可以在上海外汇交易所平台上报价，所以在不经意之间实现了黄金市场与外汇市场的联通，也使黄金成为机构资产配置的选择。而黄金资产配置是当今出现的一个新趋势，黄金询价交易平台的建立使这一趋势在我国得以实现。上海国利货币经纪公司和上海国际货币经纪有限公司在询价市场中的表现不俗，2016年这两个货币公司在询价平台上完成的黄金交易量为0.556万吨，2017年增长了108.63%，达到了1.16万吨，分别为当年询价市场总交易量的31.44%和50.66%，为上海黄金交易所总交易量的11.42%和21.36%。这两个货币经纪公司的表现表明了黄金财富机构配置的巨大需求，而黄金询价市场的建立促进了黄金的跨界流动，是黄金资产配置落地的必要条件，这是询价市场的又一重要意义。
黄金询价交易平台的建立促进了我国黄金远期交易的发展，为“上海金”的应用提供了更多的应用场景。“上海金”是在透明机制下进行定价的，这个过程形成了人民币定价，是当今传统伦敦美元定价之外的又一个独立的可进行国际交易的价格，因而“上海金”的诞生具有国际性的革命意义。但“上海金”只是提供了黄金交易的计价标准，这一价格的使用具有更大的战略意义，因为这是人民币国际化的需要，而国际板询价交易的开通，为“上海金”的使用开辟了市场空间。如果询价黄金期权的衍生品与“上海金”挂钩，离岸人民币使用“上海金”定价作为黄金期货的现金结算价，那么“上海金”还可以在场外基金、理财产品及ETF等上得到广泛应用。扩大“上海金”的应用场景是上海黄金交易所询价交易平台的又一个重要意义。
黄金询价市场还有一个重要意义是询价市场的发展改变了上海黄金交易所的交易结构——由即期黄金交易主导变为了远期黄金交易主导。远期询价交易量已超过即期竞价交易量，标志着黄金市场从金融市场的边缘市场向基础市场转变，这是上海黄金交易所的一个重要变化。黄金询价市场的发展也带动了我国黄金市场体系的社会功能的整体提升。
黄金询价市场发展的轨迹
上海黄金交易所询价交易平台是2012年12月3日推出的，当月交易量为14.31吨，以此推算全年仅为171.72吨，而2013年全年交易量为957.6吨，之后的4年年递增率平均高达115.12%，发展轨迹几乎可拉成一条向上的直线，一年一个台阶——百吨级、千吨级、万吨级，3年上了3个数量台阶，2017年交易量达到2.29万吨，2018年达到4.56万吨，增长了99.13%。它在上海黄金交易所总交易量的占比也逐年提高，已由2013年的8.25%上升到2017年的42.13%，2018年达到67.56%，占比增长了25.43个百分点，首次超过了传统的竞价交易量。以即期竞价交易起步的上海黄金交易所，即期竞价交易方式一直是其主导的交易方式，而2018年被远期询价交易模式所超越，在本质上讲这表明上海黄金交易所交易结构又发生了一次质变。2008年即期递延合约交易取代实金标的交易成为主导性的交易，意味着上海黄金交易所从黄金商品市场向黄金金融市场的转变，那么远期询价黄金交易取代即期竞价交易成为主导意味着什么？这意味着黄金在金融市场的边缘地位向基础地位转移，表明已有日益增多的金融产品或与黄金挂钩，或以金价做结算价格，或成为货币、外汇、基金、资产市场中的存在，这是上海黄金交易所金融属性的升华，所以黄金市场是金融市场的重要组成部分不再是一种理论上的认定，而是一个客观的存在。
可以作为佐证的是2017年上海黄金交易所年报披露了当年在询价平台上完成交易量2.29万吨，而其交易量中的1.47万吨是在上海外汇交易中心平台上完成的，占比为64.19%，只有0.82万吨，即35.81%是在上海黄金交易所主板和国际板平台上完成的，也就是说当年黄金询价交易的近2/3不是在黄金交易平台上完成的，而是在外汇交易平台上完成的，这不就证明了黄金已是外汇市场交易的一部分，是外汇市场的存在吗？一个产品的创新可以带来一个市场的规模扩张，而一个交易平台的创新则可以带来一个市场的质变。
