Aidan 这一期笔记学习的是澳洲最古老的一支不动产信托基金（REIT），股票代码是GPT.AX。公司名字是由General Property Trust首字母缩写而来，旗下的旗舰墨尔本中央购物中心Melbourne Central也是国际游客在墨尔本市中心的心水之地。
墨尔本中央购物中心横跨两个城市街区，建筑风格极有特色。标志性的子弹工厂广场（Shot Tower Square）上屹立着建于1889年的子弹制造工厂（Coops Shot Tower）。为了保存这栋历史建筑，80年代时日本著名建筑师黑川纪章在其周围设计建造了巨型的玻璃锥，令子弹工厂完美融入购物中心的整体设计中。如今，巨型玻璃锥和常年笼罩在自然光线中的子弹工厂已成为墨尔本最知名的地标之一。
我们先看看GPT近五年的股价走势，雅虎财经的报价应该是未复权的，也就是没有包括每年大概5%的分红。如果考虑了分红的总回报，过去这五年应该是保持着稳健的类债券走势。但在今年疫情爆发后的2月到3月暴跌了50%，令当时公司的静态股息率接近10%。
GPT有着悠久的运营历史，由老牌澳洲开发商联盛集团（Lend Lease）属下的资产管理部门成立于1971年4月。GPT伴随着澳洲漫长的房地产牛市而发展壮大，至今已经走过了49年的漫长历程。我相信在回顾过去的时候，关注GPT的人们会一致同意2007年前的全球大牛市以及接着的金融危机对公司产生了最为深远的影响。
让我们穿越回到2005年，那应该是一个大干快上的火热年代，大家都对未来一片乐观。
CNN在2005年2月11日的报道：
Lend Lease对其管理的不动产信托基金GPT提出新一轮的收购邀约，意图使用后者的租赁收入进行融资去扩张英国和美国的业务。该公司是在去年5月提出的73亿澳币邀约被拒绝后再次尝试收购（当时有另一商业地产巨头Westfiled收购6.5%股份参与搅局）。
GPT还拒绝了另一家房产巨头Stockland Group（这个公司我们后面也会学习）高达70亿澳币的敌意收购邀约。
僵局持续到了6月2日，GPT在这一天结束了与Lend Lease长达34年的合作关系，支持这一决定的股东以55.8%的投票险胜。这其中包括了Westfield持有的6.5%股份（这部分投票权由于双方的关联交易而收到争议），与该公司股东会同时批准的还有与投行Babcock and Brown的10亿澳币合资，将共同开发运营德国的公寓项目。
让我们打开2006和2007这两年的年报，看看态度决绝地和老伙计分手后的GPT是如何继续追逐梦想的。
2006年，总资产五年翻倍，负债增两倍，杠杆率由保守的20%上升到36%。我们似乎还不能苛责管理层，当年行业的平均杠杆率为40%，GPT比起其他的疯狂同业还算好的。公司此时做出总结，认为他们之前的商业模式是租金每年增长3%左右的商业业主，将通过和投行B&B合资，转型成一个分红增长4%-5%的模式。双方很快敲定了一个59亿澳币的大计划，购买美国和欧洲的资产，看到这里我立刻想起上一期看到的Vicinity在美国折戟的故事。由于资产规模扩张迅速，租赁收入和分红也增长迅速，在大牛市的气氛中，公司也收到投资者追捧，当年涨了近90%，年底时的股价已经对NTA（REIT专用的净资产指标）溢价了55%。
2007年，估计是在B&B的影响之下，GPT继续加码欧洲，穿透负债率达到46.8%，平均负债期限仅3.7年。投资者们可能已经意识到风险，即便当年还未爆发全球金融危机，公司的股价慢慢回落到了NTA附近。
2008年--2010年
历史并不会简单的重复，但站在疫情肆虐的今天，回顾当年全球金融危机的事情或许可以给我们一点参考。根据管理层的描述，首先他们发现澳洲开发业务很难获利，基金募资也变得困难。然后是酒店旅游业务以及美国养老社区业务的运营迅速恶化，公司只能在下半年将战略重新聚焦回到澳大利亚。由于公司之前的信贷有不少欧元和美元，在澳币汇率大跌的情况下，债务结构变得很糟糕，只能被迫出售各类非核心资产，并配售了16亿新股以补充流动性。公司退出了B&B的合资，这个引诱GPT在2005年从母公司独立出来的澳洲投行巨头在金融危机中轰然倒塌。毫不意外，公司接着完全退出了美国市场。
由于大量配股，每股净资产被摊薄很多，年底的NTA仅$1.43，股价也跌到了$1以下。但我们需要注意的是，澳洲核心业务仍然是很稳定的，比如办公楼和工业园的租用率接近满租。这似乎说明公司当初如果没有跟着B&B去欧洲盲目扩张，保持审慎的财务纪律，不至于落入如此被动的局面。
时间进入到2009年，董事长Peter和首席执行官Nic黯然离职，还有几个老的董事也离开了董事会。GPT的融资成本上升到6.83%，平均贷款年限才给了3.3年。太阳底下无新事，市场悲观的时候总会矫枉过正。公司当年继续处置了11亿澳币的非核心资产，加上大幅配股融资，总算把负债率降到了30%以下。但这时的股本已高达73.6亿股，对比两年前的20亿股，每股净资产（NTA）被摊薄到了$0.69，09年当年股价最低达到$0.2左右。好在公司的澳洲核心业务并没有像股价那样崩溃，运营现金流得到了稳固，从而脱离了死亡区。
2010年上半年，由于股价持续低于1澳元，公司执行了1:5的缩股。投资者经过金融海啸的教育，加上本身也是大机构为主，股价未再现疯狂，基本上都没有偏离净资产太远。直到今年年初的疫情。
2020年澳洲疫情
何去何从？
疫情会不会再次带来金融海啸那样的毁灭性打击？我们可以尝试看看目前公司的局面：
资产组合
• 资产组合的相应比例是：购物中心43%，办公楼41%，物流中心16%。物流资产2019财年增长了29%，提供了主要的收入增长来源。公司的策略是着重发展物流中心，让三大资产配比达到40%/40%/20%。
• 购物中心资产只在人口最多的新州和维州。
• 购物中心租客的销售收入总体平衡（疫情之前同比3%-4%增长），百货公司仍在下滑，但科技和电器类增长明显，餐饮服务类也有5%以上的增长，呈现此消彼长的态势。
负债结构
• 公司的现金加信贷额度达到12.7亿澳币，明年底之前到期的债务仅500万澳币。
• 两大信用评级仍然是A/A2。
• 信贷条款支持最高50%负债率，2019年底是22.1%。
• 贷款到期平均年限高达8.2年，融资成本3.6%。
疫情之下的运营表现
• 办公楼的租用率97.5%略降，物流中心的租用率明显上升至98.6%，几个刚开的物流中心都满租。
• 购物中心在5月份已经有90%的店铺正常运营，达到了同比85%的客流量。但是澳洲政府要求公司配合政府帮助中小企业度过难关，相信有减免租金的举措，影响到公司租金收入。
其他应对
• 暂停了Rouse Hill零售扩张和Melbourne Central写字楼这两个大工程。
• 取消了本年度高管的奖金计划，以维持健康现金流。
资产重估
• 2020年5月做了七个购物中心的独立外部估值，下跌了8.8%。这可能是疫情期间公司租金收入下滑造成的直接影响。公司在疫情爆发时的3月份仅开了30%左右的店铺，到了5月份已恢复到90%，短期最坏的时候已过去。
回顾完GPT在2008年金融危机期间的转变，我们可以做一个模糊的判断，公司作为澳洲第一家上市的不动产信托基金，在金融危机前误入歧途盲目扩张到欧洲和美国，幸好有稳健的澳洲基本盘才得以逃出生天，但原股东们的权益只剩下零头。所以在过去十年，公司坚守澳洲主要市场，维持了健康的杠杆比例，为股东提供了稳健的股息和资产增值。业务战略方面，公司稳步提升物流中心在资产组合的比重，以审慎多元化来降低系统风险。
疫情的长期影响暂且不论，在目前的局面下，我认为公司不至于陷入十多年前的那种崩溃状态，有一定的空间去应对未来的困难。
